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流动性危机的传导与金融市场的联动机制http://www.sina.com.cn 2007年09月10日 08:57 中国经济时报
——美国“次级债风波”的启示 ■他山之石■李泽广陈宇峰 伴随着金融全球化趋势的推进和衍生工具交易体系的不断发展，货币危机和金融危机不但频繁发作，而且也更具有传染性。显然，本次次债危机也不例外。如同德意志联邦银行行长阿克谢尔·韦伯的判定，尽管当前的次级债风波发生在传统的银行业之外，但是它具有经典“银行危机”的所有特征，也可以被视为信贷紧缩（Ｃｒｅｄｉｔ ｃｒｕｎｃｈ）的典型事件。从整个过程来看，次级债危机蔓延了欧美主要发达国家的金融市场，从债市到股市，各市场相继出现了流动性衰竭，市场的恐慌气氛空前弥漫。金融机构也受到不同程度的冲击，许多大的银行和投资基金由于持有过多的次级债头寸而受损，停止大客户提取存款或者赎回份额；甚至一些知名的金融机构已经开始裁员……迫使欧洲中央银行和美联储不得不注入现金，稳定处于风雨飘摇中金融体系。事实上，此类措施只有在应对“9·11”事件中被采取过。 这必然让我们反思这场危机的触发机制、传导机制和市场之间的联动机制，及其过后可能带来的深刻影响。综观此次危机，流动性的衰竭和信贷的紧缩是其最为突出的特点。当然，仔细分析可以发现，危机发生有其背后的深刻原因，其发生后引起全球股市和全球金融系统的震动也有着更为复杂的作用机理。如金融机构的资金链条（流动性的紧缩与扩张机制）、悲观预期的交互传染乃至各类资产的竞相抛售、机构投资者跨市场跨国界的资产组合及其调整机制等等。 次级债危机缘何席卷而来：繁荣背后的隐忧 次级债市场在危机前实际上业已成为盘活资产和创造财富的温床。由于近年房地产价格的高涨，大多数家庭只能投资于自身的房产；尽管此类资产流动性太差，但是却占用了投资者相对多的金融资源，导致了普通家庭由于缺少流动性而无法投向其他领域。借助美国发达的次级证券市场和资本化与证券化的较高水平，投资银行和担保公司将其房产贷款证券化后出售给投资者从而缓解了这种流动性之困。所以，可以说次级债的出现是源于流动性缺乏的证券创设，这样房地产市场的繁荣使得美国人可以将手头的大额固定资产转换成现实的流动性。在一段时期内也迅速推动了房地产市场和其他金融市场的迅速发展。特别是近10年，次级债市场也得到了长足的发展，仅在2005－2006年间，就有2500多种次级债面市，其在整个美国债券市场的份额不断提升。又由于其产品平均收益能够达到7．5％－8％，远高于普通的银行贷款利率，所以美国的次级债市场不仅受到美国金融投资机构的青睐，事实上也得到了众多国外投资者和政府的追捧。 那么，为何繁荣之后的市场沦为整个经济的波动源？从历史上看，次级债市场备受瞩目并非头次，在当年新奥尔良地区的大量房屋受灾时，次级债市场就出现了大幅波动，引发了一系列的争议。还需要从次级债券（Ｓｕｂｐｒｉｍｅ ｍｏｒｔｇａｇｅ）自身的契约特性、投资者结构和所处的金融周期环境等来做出综合解释。一般说来，次级债依托次级贷款，通过创设链式“金字塔”的价格体系和贷款方亟需的信贷产品，将一系列的风险定价过程引入到了抵押证券市场，为部分资信较低贷款人的住房抵押贷款，同时将贷款二次打包出售给投资机构。 但是，房地产价格的高企，债券市场的繁荣，也使得投资者放松了对应有风险的监控。按照金融产品定价的基本原理，高收益也意味着更高风险。美国抵押债券银行家协会ＭＢＡＡ在评估后发现，初级信贷市场的违约率和次级债市场的违约率分别为２．５４％和１４．２８％，约为５．５倍。并且，作为衍生产品，其在价格调整方面滞后，背后有着层级的价格体系。房地产市场和次级债市场的繁荣掩盖了这一切，甚至一些根本不具备偿还能力的人也很容易获取贷款。 如前所述，流动性的“蒸发”是次级债危机的关键性特征。一旦房地产市场走向低迷，次级债券的价格和评级得分都每况愈下，一些持有此类杠杆债券头寸的投资机构为了维持日常的流动性和赎回的压力，必然抛售部分资产，从而引发市场的进一步的恐慌和流动性的紧缩。所以一些机构，如法国的ＢＮＰ Ｐａｒｉｂａｓ银行，不得不采取紧急措施，禁止大额投资者将其份额赎回。恰恰此时，信贷链条出现了紧缩和冻结，导致了债券市场交易量的进一步缩减。即便是银行间同业拆借市场，出于对交易对手资产负债表的担心，交易量也迅速下降。此时整个银行体系的资产负债表都出现了问题。也只有外部政府资金的注入才能够部分缓解流动性的衰竭。然而这仅仅是从表象上描述，内涵的流动性收紧与扩张机制才是值得深入思考的环节。 危机背后的流动性收紧与扩张机制 次级债危机的发生有着很强的内生性，也如同美联储主席伯南克极为推崇的“金融加速器”理论。在一体化日益加深的全球金融市场，微小局部的金融波动或损失，通过影响投资机构的有限支付能力、企业资产负债状况或银行和居民的预期，放大既有的市场冲击。如果力图从瞬息万变的金融市场运行中抽离此次危机的核心机理，寻找更为合理的立足点，必须采用更为宏观的视角。事实上，本次次债危机也是美国数次资产价格同实体经济大幅背离的一个案例。 首先，外部经济环境的变化是次债危机发生的催化剂。由于美元处于世界货币的地位，大规模的美元紧缩总是同衰退和危机相伴随。泛滥的美元和通胀趋势诱发了美联储的持续加息，结果不仅导致还贷的成本增加，房产信贷违约率上升，而且导致依托房地产资产及其衍生证券价值下跌。因为发达而繁荣的房地产市场是次级债市场中兴的强有力支撑，自然房地产市场的涨跌起伏也扰乱了投资者的预期。伴随着伯南克上台后持续的加息政策，房地产市场的裂缝开始出现。３月份，贷款协会宣布了房地产市场走向低迷。由于美国的房地产处在下滑周期，住宅的溢价开始明显下降，加之中介机构的评级也随之下滑，市场评价降低。伴随着次债市场的快速发展，市场份额逐步集中于几个较大的金融机构，而且其资产配置和操作的方式对风险的敏感性不断降低。一旦危机被触发，处于中间环节的贷款抵押公司和证券创设的投资银行，以及持有大量次债头寸的投资对冲基金和养老基金等机构便开始了前文所描述的那种轮番式的各类资产抛售。 这其中隐含了几个非常关键的机制：次级债的危机向其他金融市场扩散机制，如通过机构渠道和价格联动渠道。金融机构，包括银行体系（跨国的资金提供者和调节方），机构投资者（共同基金，养老基金，投资银行）和中介机构是连接各市场和流动性的载体。由于各种机构会同时在各市场进行资产组合投资，一旦在某个市场出现大额亏损，为了维持日常的流动性，必然被迫抛售其他金融市场的资产，也造成其他市场的拆借头寸处于紧张状态，导致货币危机的传染。 此外，金融机构杠杆式的套利方式和跨市场的资产组合机制也对危机起到了推波助澜的作用。首先，由于次级债作为次级抵押贷款打包证券化即是衍生金融工具，存在风险和收益的放大效应，而且在此基础上有ＣＤＯ等多重更具杠杆性的金融工具，金融机构的保证金交易和投资对冲有着很强的放大效应。一旦形成强烈的不良预期，必然造成资产市场抛售的羊群行为。投资者会在各类市场抛售流动性，从而进一步造成市场预期的悲观，造成金融市场的动荡。 并且，交易所内涵金融要求权的传递和延伸也使得危机的传染具有内生性。投资中介的出现是市场演化的结果，其交易行为所体现的委托－代理的契约不完备性质，特别是开放式的投资基金，资金供给的不确定性也是造成次债危机的重要因素。同时，由于全球流动性的相对过剩，各类机构的高强度竞争变相地鼓励了机构投资者的道德风险行为，为追求额外利润，将资金大规模投向高风险资产。但是危机发生后，情形却截然不同，金融机构被迫向退出的投资者提供货币资金，特别是投资基金，面临巨大的赎回压力。无论原始的借款人，还是机构投资者都有可能在其签订的契约中违约。这导致了契约的约束机制由于流动性的匮乏而无法实现。 投资者的心理预期悲观传染和行为的外部性也是造成危机不断传染和蔓延的重要因素。投资者在一国的流动性不足导致其在其他国家的流动性也不足；投资者对一国或整个地区预期的变化；信息不对称会导致羊群行为；如果大量的股票和债券被廉价抛售，投资者也将会从次级债的交易中直接或者间接受损。这将导致一系列的抵押债券市场萎缩并相继关闭，从而从金融业蔓延到实体经济，甚至可能使经济陷入衰退。 此外，还要考虑不同金融产品价格的联动渠道。股票市场行情的高低起伏引导着其他金融市场行情的波动，股市作为国民经济的晴雨表和资金松紧的指示器，有着很强的价格宣示作用。如果危机期间不同国家资产价格的相关系数显著增加，则一个市场在受到冲击后，很容易将祸水引入另一个市场，两个市场间的传递机制会加强并发生传染。并且，如果两国资产高度相关，金融危机还会通过跨市场的套期保值行为迅速传染，此即所谓的资产组合的调整机制。 投资者基于套利和套汇的操作与流动性的流转：来自市场的交互影响 伴随着金融全球化的加快，金融机构的跨国资产组合已经成为日常业务的必要一环。对于银行间市场的传染，如果结合跨国的外汇市场和金融市场的互动操作会获取一些洞见。投资者倾向于将其在危机国家的资产转换为别国的高质量资产；一场危机能够减少市场参与者的流动性，投资者将被迫重新安排他们的证券组合，他们会出售在别国的资产以保证自己能够继续在市场中运营，满足利润要求、监管要求和流动性要求。如果流动性冲击非常大，一国发生的危机将增加该国信贷配给的程度，并且投资者会在没有受到初始危机影响的国家出售他们持有的资产，结果使这个国家的金融市场发生动荡。流动性需求导致的危机，事实上并非如此单一，有可能存在本币和外币的错配，以及货币时间的错配问题。如投资者将本币迅速转化成外币而造成银行的支付危机，又会将货币危机转化为与银行危机并生的双重危机。 结合国际金融市场的资金供给水平、汇率市场走势以及利率水平的调整，会对跨国金融机构的投资行为给出明确的判断。天然的逐利性使得资本跨越市场和国家的边界而游动。由于较长一段时期以来，为刺激经济复苏，日本实行零利率政策至今；欧美发达国家则自２００４年开始进入加息周期。这样金融市场之间存在较大的利差，可以说廉价的日元资金为全球金融市场提供了流动性支持。一些金融机构开始融入低息的日元，投资于高息货币欧元、英镑、加元、澳元、新西兰元等其他货币资产。国际上的投资者就这样开展着套利和套汇的双重行为。这种交易行为导致了欧元汇率、英镑汇率和加元汇率不断创下新高。但是日元的加息趋势就不断刺激着这些跨国投资者的神经。包括前些时段（２００７年７月份）中国股票市场的暴跌也同大量的日元套利平仓有着莫大的关联。 日元的加息诱发了日元的升值趋势。投资者亟需平仓资产，兑回日元以实现利润的套补和，当这种行为成为一种群体性行动，并诱发中小参与者也加入到这种“羊群”行为中来时，市场即将面临崩盘的危险。而此时，投资者的赎回压力空前加大，交易所对此类杠杆交易要求的保证金制度此时更起到了对流动性的紧缩效应。投资者开始出售手中容易变现的债券、股票、黄金等资产，筹集现金应付亏损，这样很多高息资产都被抛售，欧元下跌，英镑下跌，加元下跌，日元上涨。股市也跌。伴随着房价进一步的下跌和失业的增加，每个经济个体都会从经济下滑中受损。如果企业利润提高，失业率下降，并且商业环境得到改善的话，经济将会有所弥补。 政策制定者的权衡（ｔｒａｄｅｏｆｆ）与来自危机的警示 债券和信贷市场问题出现后，美国的银行、抵押贷款放贷机构以及其他融资公司纷纷采取避险措施，提高放贷标准，整个市场出现了浓重的“惜贷”气氛，市场流动性不足的问题陡然加剧。本次危机暴露，大量的企业、银行、投资集团、对冲基金、共同基金都有着潜在的安全隐患。 多数经济学家认为危机即将过去，但仍有部分经济学家比如德勤的投资顾问和首席经济学家却也给出了可能存在的几种情况：（１）小规模经济调整。如同１９９８年，在部分企业破产和行业重整后，信贷波动后，经济重新走向复苏。（２）传统型衰退。美元走弱，导致非美元投资增加。这会进一步恶化债券市场。（３）日本式衰退。如果紧缩银根，很可能会由于消费支出下降造成经济增长放缓，甚至造成经济衰退。 在此背景下，美国财政部长保尔森、美国联邦储备委员会主席伯南克与美国参议院金融委员会主席克里斯托弗·多德为了挽回市场的颓势，召开会议承诺采取额外措施来帮助稳定抵押贷款和金融市场。通过其采取资金注入、信号宣示等手段可以得出诸多有益的启示。 首先，利率作为各类货币资产的核心价格，其在危机中的作用自然非常值得关注。在伯南克的带动下，各发达金融市场的监管者不放松金融利率环境以刺激危机的扩散，纷纷采用注资的方式挽救流动性的紧缩。注资的作用，不仅可以缓解流动性紧缩，防止资产价值大幅缩水，而且有利于金融市场的稳定，特别是增强了投资者的信心。同时，也防止了由于资金紧缩而导致的利率价格上升和房地产市场的进一步衰退。只有如此，房地产市场的证券化资产才不至于进一步暴跌。 其次，对宏观经济周期及其内部结构变化因素可能导致的宏观风险进行甄别。如加息周期中的资本流入压力与汇率升值压力，大量资金的进一步涌入等等都有可能造成市场风险的加剧。危机过后，对于次级债市场的认识，以及相关风险的识别和再定价问题必然成为业界和研究者关注的重要内容。虽然危机只是金融市场的问题，但是其波及的宽度和广度却是值得进一步思考的。看来，从某种意义上讲，渐进式的金融改革，特别是资本账户开放的平稳推进，在不具备试水国际金融市场的能力和经验的情况下，的确是明智之举。 再次，危机的爆发也彰显了国内机构跨国投资组合技术不足。至今，在持有美国抵押信贷市场敞口头寸的各国中，中国持有的头寸最高，日本次之，事实上需要对各类资产市场进行进一步深入的了解，特别是对投资的金融衍生工具组合所内涵的风险要了若指掌。 最后，在国际金融全球化的浪潮中还应该积极探讨建立完善的流动性监测和危机预警体系，特别是完善流动性的运作机制、监控机制、风险规避机制、流动性的储备和补偿机制。 （作者单位：南开大学金融系；浙江工商大学经济学院） 更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。
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