生锈之门：房产市场疲软将影响美国经济

　　文/Ethan Harris

　　编者按

　　房地产是一服毒药。它既可以成为经济增长的助推器，也可以成为经济崩溃的导火索。

　　在过去一百年间，房地产业的兴盛无疑是刺激经济增长的重要因素。然而局部地区出现过的房地产泡沫，也曾使无数投资者转瞬间一贫如洗。

　　眼下，肇端于美国的次按危机余波未了。

　　据美国密歇根大学最新公布的一项调查结果，美国房价出现15年来罕见跌势。据报道，在接受调查时，有近四分之一的美国房屋所有者称，其房产在过去一年中出现贬值。

　　生锈之门，是否会将美国推入经济衰退的深渊？

　　尽管

房价极具“粘性”，但房屋供求之间持续扩大的失衡表明，美国房价降幅将会更大。

　　生锈之门

　　在雷曼兄弟2005年12月份发表的年度经济展望中，我们曾提出，“美国楼市繁荣及其所促进的支出无法持续。在过去两年中，混合放贷、投机以及‘趁房价涨得更高之前马上购买’的态度已经导致约三分之一的住宅房地产市场产生了泡沫”。我们的结论是，“预期2006年房价通胀将会逐步趋稳，在美国房地产市场火爆的三分之一地区房价将下跌10%左右，其他地区则适度上涨”。

　　2007年伊始，似乎仍有可能会软着陆。当时，联邦住宅监管局(OFHEO)房价指数的年同比数据仍在上涨，房产市场的失衡似乎正在改善。新屋和

二手房销售都出现好转，并且库存开始下降。此外，十大建筑商中的八家公司的平均购房订单撤销率从2006年第三季度42%的峰值下降至2007年第一季度的28%。

　　不幸的是，在过去两个季度里房价前景已经稳步恶化，并且OFHEO房价指数(不包括以非传统抵押贷款购得的房屋)已经越来越无法反映整个市场的状况。

　　美国房产市场已经发生了几个变化。第一，随着春季销售季节的到来，显然许多出售者在去年秋季退出了市场以等待春季市场出现好转时再出售。这导致市场上的每月待售房屋数量大幅反弹。第二，新闻媒体有关房产市场疲软的报道可能鼓励了更多出售者尽早挂牌以提高早日出售的概率，同时鼓励更多购买者等待房价下跌。第三，从3月份开始，信贷状况出现大幅紧缩。我们试图寻找一个良好的房价经济计量模型，但却未能如愿。特别是，我们一直未能找到一个有关库存对房价影响的强有力的估计值。尽管如此，鉴于库存房屋仍在攀升并且信用仍在紧缩，我们正在进一步削减房价预期。我们预期在2008年的四个季度里OFHEO房价将会下降4%，并且全国房价指数将下降10%。

　　更加疲软的房价预期为2008年美国的经济增长增添了负面风险。财富效应模型假设房产财富每增加1美元人们将在两年内增加6美分消费。我们估计对消费增长的刺激从2006年初1.4个百分点的峰值下降至2007年第二季度的0.8个百分点，并且再结合新的房价预期，财富效应到2008年第四季度将进一步下降至-0.2个百分点。

　　尽管从理论上来讲6美分假设是个较高的估计值，但冲击可能还要更大。在6月15日的演讲中，

美联储主席伯南克讲到了他对“金融加速效应(疲软的经济与低迷的抵押担保可能会互相加强)”的研究。他陈述道，“房屋价值的变化对家庭借款和支出的影响可能比传统的财富效应所暗示的程度稍微更大些，因为房主的净财富的变化也会影响他们信贷成本”。他提到了财富的分配相当重要，“因为既定的房价下跌对总消费的影响越大，那么以一开始房屋净值相对较低的消费者的比例也越大”。这清晰地隐含着不祥的预兆：假如存在房地产泡沫地区大量使用零首付按揭，那么这些地区房价下跌的冲击必将“加速”。

　　鉴于美联储目前的政策指示强调“增长所面临的负面风险已经大幅增加”，并且提到“金融市场的干扰对经济造成负面影响”的可能性，我们认为美联储要被制止放松银根而不是要被说服放松银根。早在8月9日的会议上，美国联邦公开市场委员会(FOMC)就担心“金融状况的进一步恶化，可能需要作出政策反应”。自那以后，金融状况已经进一步紧缩。我们认为只有出现以下三种情形，美联储才会维持利率不变：有明显的迹象表明金融状况得到改善；美联储相信金融状况改善不是由于市场预期将会减息的结果；以及美联储认为经济能够摆脱金融冲击的长期影响。

　　美国房产市场会长期低迷，这点似乎相当明显。此外，房产市场活动减弱、经济疲软以及信贷紧缩之间产生消极的反馈循环的风险越来越大。与此同时，通胀风险正在消退。核心PCE已经自顶峰回落了0.6个百分点，并且增长放缓应该会推高明年的失业率。通胀不再面临上扬风险。现在不是美联储证明其抗通胀信誉的时候。我们预期美联储将在接下来的两次会议上采取减息措施。

　　前景放缓

　　鉴于楼市衰退更加严重，信贷进一步紧缩以及消费愈加疲软，因此我们预期美国经济增长将会放缓。同时，通胀料将保持温和。

　　最近市场的冻结状况已经略微趋缓，但预计金融部门传出的负面消息所产生的累积效应将会适度渗透到实体经济。因此，我们近期下调了对中期增长的预期。尤其是，我们进一步削减了房产预期。我们预期房屋销售和新屋开工将出现更大降幅，其中新屋开工从顶峰至谷底下跌近50%，从而导致住宅投资更加疲软。

　　楼市衰退更加严重，加上股市财富效应减退以及汽车销售令人失望，这些也意味着消费者支出将更加疲软。因此，我们预期今年年底消费增长将下降至低于2%的水平。信贷紧缩也应该会抑制资本支出，我们预期今年下半年GDP增长将达到1.8%，但仍将面临下行风险。尤其假如金融市场继续冻结的话，经济衰退将变成一个实际风险。

　　2007年上半年美国核心通胀有所放缓，6月份核心PCE平减指数(美联储偏爱的通胀衡量指标)年同比下滑了1.9%。我们目前预期在今年剩下的时间里核心通胀将维持在接近美联储1%-2%的“舒适区间”上限的水平。尽管GDP增长疲软且租金降温，但核心通胀出现大幅加速下降看来不太可能。生产力增长疲软，劳动力市场依然偏紧，并且全球通胀压力浮现，这些都意味着对通胀下降的压力起到抵消作用。

　　我们依然认为减息的可能性超过美联储维持利率不变的可能性。预期美联储将两次分别减息25基点(9月份和10月份)，从而使得年底联邦基金利率达到4.75%。

　　庸人自扰

　　尽管市场每日剧烈波动，但上周结束时金融状况接近于上周开始时的水平。截至上周四收市，股价约下跌了1%，高信用等级信贷利差扩大了4基点，并且资产支持商业票据(ABCP)利率维持在高位水平。此外，尽管周中暂时得到平息，但货币市场的活动继续显示出紧张情绪滞留的迹象：伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)急剧上升，并且联邦基金市场的波动性增强。

　　美联储以有序渐增的方式对金融市场的动荡做出反应，首先发表声明树立信心，然后降低贴现率并改变政策偏向性。随后又对贴现窗口的借贷规则进行细小的修改，并且主动鼓励市场更加充分利用这一便利。尽管过去两周里贴现窗口借贷确实已经增加，但至今为止所采取的措施看来主要是为了建立信心。我们认为美联储最终将需要降低基金利率以解决增长所面临的负面风险。(作者系雷曼兄弟首席经济学家)

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