透视美国次级债危机 酿成全球危机可能性不大

　　

◎张 明

　　中国社科院

　　世界经济与政治研究所博士———透视美国次级债危机系列之四

　　论及本轮美国次级债危机的前景，目前国际经济学界和投资银行界存在两种截然对立的观点。一种认为本轮危机没有得到基本面因素的支撑，因此很难形成

资本市场全面危机；另一种则认为本轮危机的规模将继续升级，最后将会导致美国经济陷入中期衰退。

　　来自投资银行的经济学家大多持有第一种观点。他们认为，目前美国和欧洲的经济增长都很强劲，增长率超过了历史趋势线。国内公司的盈利能力有所增强，资产负债表非常健康，整体资产负债水平甚至有所下降。在这种情况下，公司没有去债券市场融资的强烈需要。因此，只要次级债危机没有削弱良好的基本面，本次危机就很难演变为资本市场全面危机，对发达国家和全球经济的负面影响也很有限。甚至有观点认为，全球MBS市场不久即会反弹，目前投资于MBS和CDO甚至有抄底的机会。

　　第二种观点以美国经济学家Roubini和前

摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠为代表。Roubini认为，目前的次级债危机要比1998年长期资本管理公司危机更为严重。因为后者从本质上而言仅是一场流动性危机，通过中央银行注入流动性的办法就可以解决。但是目前的次级债危机从本质上而言是一场债务危机（Insolvency Crisis）。危机的源头是头脑发热的购房者从非审慎的金融机构处举借了自己不可能偿还的贷款，因此仅仅由最后贷款人注入流动性的办法并不能解决危机。注资只能推迟危机的到来，并且使最终的危机变得更加深重。因为在债务危机中，政府提供流动性的承诺将会使得投资者形成一旦投资失败将能得到援助的预期，从而导致道德风险。谢国忠认为，本轮次级债危机首先将会蔓延到公司债市场，造成债券市场息差的重新扩大，其效应相当于美联储将联邦基金利率提高200个基点。同时，通胀压力的存在限制了美联储大幅降低联邦基金利率的空间。因此，美国经济很可能在明年因为资金价格上涨而陷入衰退。

　　笔者认为，美国次级债危机的前景目前看来扑朔迷离，存在相当大的不确定性。因为机构投资者并未披露各自持有次级债产品的规模，所以难以估算次级债违约率上升对机构投资者造成的损失。此外，危机的信心驱动本质使得危机走向带有相当大的不确定性。这段时期内的任何政策信号或者其他突发性事件都可能影响危机的走向。不过以上因素不影响我们对危机走向作出一个初步判断：危机在今年下半年和明年可能会持续下去，有更多的对冲基金或其他高杠杆性金融机构可能破产。但是危机演变成全球金融危机的可能性不大，因为一旦美联储降低利率，将会有效遏制危机的升级。

　　美国次级债危机的源头在于违约率上升，而违约率上升的根源在于还款利率的上升和

房地产价格的下降。如前所述，由于很多次级债借款者申请了可调整利率抵押贷款（ARM）。一旦贷款利率重新设定，在基准利率上升周期内贷款利率一定会显著上涨。目前的违约率上升正是因为在2006年大约4000亿美元的次级债贷款重新设定了利率。由于今年大约有1万亿美元的ARM将重新设定，因此可以判断在未来一年时间内次级贷款和Alt－A贷款的违约率可能进一步上升，构筑在这些贷款基础上的MBS和CDO的价值将会继续缩水，大量购买以上金融产品的对冲基金或其他高杠杆性金融机构破产的案例很可能继续发生。美国金融市场的动荡可能造成大量短期资本流出美国，进而对美国平衡国际收支形成压力，造成美元贬值。美元贬值可能造成东亚国家和石油输出国在国际资本市场上减持美国国债，这一方面会造成美国国内长期利率上升，对中长期经济增长产生不利影响；另一方面会弱化美元在国际货币体系中的影响力。此外，美元贬值和外国投资者集体减持美元资产的行为将会加剧全球金融市场动荡，甚至酿成全球性金融危机。

　　但是，笔者认为以上情景演化成现实的可能性不大。第一，任何缺乏基本面因素支持的危机都注定不会持久。美国房地产市场的下滑只是一个局部问题，宏观经济基本面是比较健康的，GDP增长率高于趋势值，通货膨胀率处于可控范围内，全要素生产率近年来有较大提高。美国经济的隐忧在于持续的经常账户赤字和财政赤字最终可能导致美元贬值和长期利率上升，但是国际收支调整和财政政策调整与房地产市场行情相关性较弱；第二，美联储还有一定的降息空间。由于次级债贷款利息与基准利率挂钩，因此调低联邦基金利率可以有效地降低违约率，从源头上缓解危机；第三，即使美联储在通胀压力下不能大幅下调联邦基金利率，美国政府还有其他方法来应付次级债危机。例如批准吉利美和房利美等政府性抵押贷款机构购买次级债或者为次级债提供担保、对即将重新设定贷款利率的抵押贷款进行展期等等。

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