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新浪财经

次贷风暴之鉴

http://www.sina.com.cn 2007年09月03日 14:21 《财经》杂志网络版

  胡舒立

  金融自由化在本质上应当是金融体制的进步,其中包括风险防范体制的不断完善。监管层、金融机构、房地产业者等均应加倍警惕资产泡沫,切勿以今日的快感换取明天的伤痛

  美国次级抵押信贷风波起于今春,延于初夏,在仲夏七八月间扩展为全球共振的金融风暴。虽经各国央行联手注资、美联储降低再贴现利率等干预措施,目前危势缓解,但其冲击波仍在继续蔓延。国内舆论8月以来已对此国际金融事件给予较高关注,24日以后,又有中国银行工商银行、建设银行中报相继披露所持次贷债券数额新闻发生,更证明了中国在危机中难以完全涉身事外。

  当前,准确估计包括三大行在内的中国金融机构在次贷债券投资中的损失,恰如整体评估此次全球次贷风暴整体损失之原委,尚嫌为时过早。然而,以宏观视角细察此次全球性次贷风暴积聚、爆发、扩散之路径,已可总结出若干经验教训,对资产价格泡沫畸高、资本管制将去未去的中国正是镜鉴。现实表明,金融自由化在本质上应当是金融体制的进步,其中包括风险防范体制的不断完善。监管层、金融机构、

房地产业等领域的“有力者”,均应加倍警惕资产泡沫,切勿以今日的快感换取明天的伤痛。

  国际观察家在分析此次金融风暴时普遍认为,美联储长期执行低利率政策、衍生品市场脱离实体经济太远、金融文化仍有欠提高,乃是此次金融动荡的三大原因。其中尤以第一条为甚。

  在美国历时最长的经济景气结束后,网络泡沫破灭、“911事件”等因素,迫使美联储连续降息。没有理由指责这一经济刺激政策的总体取向。但在具体操作上,美联储的货币政策仍有值得反思之处。其最初两年降息力度过大,真实利率有时甚至为负;此后虽连续17次加息,将联邦基金利率由1%上调至5.25%,美元仍处于长期的贬值阶段。以通胀指标考察,美联储在经历了初期的成功后,在2003年下半年到2005年下半年,也曾出现月度CPI涨幅略高的情况,2005年9月甚至达到4.7%。美联储在加息上过于谨慎,应变迟缓,对于全球流动性过剩难辞其咎,更形成此轮金融动荡的根源。由是看来,货币当局正确判断形势并果断采取措施,至为重要。

  衍生品市场链条过长,而基本面被忽略,也使风险不断放大。美国的次级抵押信贷本始于房屋的实际需求,但又被层层衍生成不同等级的资金提供者的投资品种。而次级按揭客户的偿付保障与客户的还款能力相脱节,更多地基于

房价不断上涨的假设。在房屋市场火爆时,银行得到了高额利息收入,金融机构对房贷衍生品趋之若鹜。一旦房地产市场进入下行周期,则违约涌现,危机爆发。因链条过长,市场的自我约束和外部监管都变得相当困难;因中间环节多为“别人的钱”,局中人的风险意识相当淡薄。长链条固然广泛分散了风险,但危机爆发后的共振效应可能更为惨烈。

  次贷风暴还表明,纵使在美国这样金融业高度发达的国家,大众层面的金融文化仍有待提高。种种报道表明,在美国申请次级抵押的信贷者中,许多人甚至不知何为复利,亦不会计算未来按揭成本,但仍然兴致勃勃申请了自己本无力偿还的房贷,住进自己本无力购买的房屋。如此行事者大有人在,然而,大众性癫狂永远无法战胜市场涨跌无常的铁律,泡沫的突然破裂必然会给经济社会带来巨大的创痛,首当其冲者正是误入泡沫丛中的弱势群体。

  此轮次贷风暴还对现有美国金融体制提出了诸多挑战。可以想见,从长远计,危机必然成为市场革旧布新的重大契机。而美国监管当局应对危机的举措,也当在治标与治本的双重意义上给予更多关注和解读。7月18日,美联储主席伯南克在美国国会作证时已对这些举措作了详尽阐述。其核心是保护市场正常运行,主要手段有二:一是法治,修订旧法,颁布新规;二是信息披露,打击金融机构向购房者、债券投资者欺诈兜售的行为。另一方面,布什在其8月31日讲话中宣布,联邦住房机构将为那些陷入困境的贷款者提供担保,使其以优惠利率获得融资;并表示,政府的工作是帮助购房者,而不是救援投机者,也不是救援那些明知没有能力仍然购房的人。市场指数涨跌并未成为“监管指南”,市场玩家意志无法左右货币当局,正体现了“政府远离华尔街”的基本原则。

  今年是亚洲金融危机十周年。《财经》曾于6月下旬出版前马来西亚央行高级官员及香港

证监会前主席沈联涛先生有关专著,用意即在从邻人血泪中吸取经验教训。相较亚洲金融危机,此次全球次贷风暴对中国既为再度警醒,又在时间和案例的层面更具贴近性。由人民币的巨大升值压力为本,中国面对的资产泡沫只会更为庞大,中国房地产市场和股市风险估值过低、风险防范缺失已是不争的事实。无论今天的“理论者”如何以“新兴市场”、“人口红利”等种种说法自我宽慰,清醒者没有理由不考虑未来的风险代价,未雨绸缪已再不可拖延。不独如此,随着6000亿元特别国债发行,中国外汇投资大规模出海蓄势待发。次贷风暴警示对于未来“走出去”的战略安排亦是意味深远。

  从这个意义上说,近在眼前的全球性次贷风暴对中国人可能是件幸事。认真体味此次风暴之教训,我们应尽可能避免危机的种子在中国生根发芽,引致未来无穷祸患。

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