我们真的理解泡沫了吗

　　周业安

　　金融危机是一种宿命?

　　泡沫问题无疑是让经济学家非常困扰的一个难题,从17世纪初开始,各种不同形式的金融危机就开始侵扰着不同的国家和地区,按照金德尔伯格<疯狂、惊恐和崩溃——金融危机史(第四版)>(中国金融出版社,2007年)附录2中的统计,1618-1998年间大大小小的危机发生了38次,其中一些在一个国家或者地区发生,一些在几个国家和地区发生,还有一些则出现在多个国家和地区,比如欧洲或者世界范围,其中20世纪50和60年代、70年代中期以及70年代末到80年代初,共发生了3次世界性的危机。离我们最近的当然要数1990年日本的金融危机、1994-1995年间的墨西哥金融危机和1997-1998年间的东亚金融危机了。

　　当然,金德尔伯格的书中还没来得及记录1998年的俄罗斯金融危机和2000年的美国纳斯达克泡沫。再加上最近的美国次级债风波,那么如果金德尔伯格在现在开始修订其著作的话,那么1618年开始的390年的时间里,就出现了41次大小不等的危机。做一个简单平均,也就意味着每10年不到就会在某个局部或者全局范围出现一次危机。这是十分可怕的。撇开早期可能不真实的一些危机事件,仍然可以看到危机的频发性。并且,经济全球化越发达的时代,危机反而越频发,比如1990年以来就出现了5次危机。从这些数据看,尽管监管制度、技术和体系越来越完善,还是无法阻止危机的发生。究竟是一种宿命式的规律,还是经济学本身还非常幼稚?

　　美国1929年大危机以后,罗斯福新政让人们看到了政府这只强有力的"看得见的手"对治理危机的积极作用,恰在此时,鼎鼎大名的凯恩斯的<就业、利息与货币通论>也开始在美国经济学界传播,并拥有了以年轻学者和学生为主的粉丝群,统称"凯恩斯主义者"。这个群体的成员都深信,只有依靠政府的

宏观调控才能避免危机的发生,由此逐步形成了一整套基于财政政策和货币政策组合的宏观政策体系。在凯恩斯主义者积极推销其思想的过程中,一个大政府逐渐成型,并和早期亚当·斯密所倡导的有限政府传统渐行渐远。人们对自由市场的抛弃很大程度上也要归罪于当时的经济学家,因为这些经济学家并没有以其理论来化解经济危机,很多时候反而起到火上浇油的作用。

　　危机中的经济学家

　　一说到经济危机中的经济学家,人们自然会想到欧文·费雪,他被大家公认为美国有史以来最伟大的经济学家之一,31岁就成为当时的耶鲁大学的教授,尤其擅长数据分析和货币金融分析。按理说他应该在面对经济波动的时候得心应手才对。事实上,当美国经济繁荣的时候,费雪教授也的确凭借自己的小发明以及经济学知识积累了相当可观的财富。可惜成也萧何,败也萧何。当美国经济进入1929年,费雪教授并没有意识到这个特定年份经济系统的某些变化,所以,当市场开始逐步崩溃的时候,他一直高呼:这是一个暂时性的调整,不可能带来市场崩溃!费雪教授就像唐吉诃德,面对持续下跌的市场这个风车巨人,想凭借一己之力挽救市场信心。结果注定是一场悲剧。费雪教授不仅因为自己的言论而名声扫地,而且自己的财富也化为乌有,晚年带着一笔不小的债务、靠着亲友接济,凄凉而逝。加尔布雷思写道,"他总是预测失误所导致的一个问题就是,在他最需要听众听他解释为什么老是预测失误的时候,却因为老是失误而失去了听众。"(加尔布雷思:<1929年大崩盘>,上海财经大学出版社,2006年,第105页)。

　　不过,费雪教授遭遇滑铁卢,并没有阻止一些伟大的经济学家正视历史,而1929年美国的大危机恰恰提供了最生动的案例,来让人细致解剖其中的奥秘。和费雪教授类似立场的弗里德曼就是其中之一,即使在凯恩斯主义者已经形成一个最具影响的经济学群体的时候,这位诺奖得主依然保持自己独立的立场。在1963年弗里德曼和施瓦茨合作出版了<1867~1960年美国货币史>,在书中他不仅通过大量数据揭示了美国危机背后的货币因素,并且明确指出,正是政府在当时采取不恰当的宏观政策才导致了大危机的发生。他坚持认为,政府的货币政策应该是固定规则的,而不是针对经济形势变化适时调控的。俗话说,计划没有变化快,政府经济政策不可能跟得上经济形势的变化节奏,也就难以取得效果。在这里,弗里德曼倒是采取了以不变应万变的民间真理。

　　弗里德曼比费雪幸运,他对金融危机的看法不仅得到了经济学界越来越多人的赞同,而且也逐步开始影响政府的政策制定。不过,弗里德曼也是不幸的,因为货币因素不过是危机的一个诱因而已,前面我们也看到,即使在今天,各种经济学理论都被实践过,也无法阻挡危机的脚步。我们总是说,机遇和挑战并存,有了繁荣,就可能潜藏着危机的风险。金德尔伯格不同意弗里德曼的看法,在他看来,"市场总体上运行良好,一般情况下,可以依靠市场来决定资源配置,并在一定限度内决定收入分配,但市场有时也会出现问题,需要帮助"(<疯狂、惊恐和崩溃>,第4页)。金德尔伯格的理论武器恰恰是费雪早年试图辩解的。历史就是这样具有嘲讽意味。

　　导致股市下跌的主要原因是什么?

　　费雪教授在1929年11月初的一次讲话中说,"这是一种恐慌心理学,一种群氓心理学。首先,股市价格水平并没有高得不合逻辑……导致股市下跌的主要原因是心理性的。因为股市下跌,所以下跌。"(<1929年大崩盘>,第104页)。金德尔伯格深信,费雪教授对大危机的理解是正确的。尤其是在经济逐步全球化的今天,心理因素的作用可能更为强大。按照他对金融危机史的梳理逻辑,首先,是经济开始繁荣,货币和银行信用扩张,在此期间人们的心理已经开始膨胀,从而导致过度投机,体现为经济过热。其次,经济过热又会刺激货币和银行信用的进一步扩张,形成一个正反馈。再次,人们预期开始悄悄发生变化,并且过热的市场上一些不好的事件开始出现,比如各种欺诈,然后是一些偶然的负面因素,比如某些公司业绩下滑等等,这些因素形成合力,就会刺激股价下跌。最后,股价下跌,人们的悲观情绪上升,两者相互强化,形成负反馈,就会导致危机在国内蔓延,接着还可能会通过各种传导途径蔓延到国外。

　　按照金德尔伯格的看法,金融危机几乎都具备这些环节。而在这些环节中,投资者预期的变化是最关键的,也就是费雪强调的心理因素。也就是说,金融危机和基本面关系不大,主要来自心理因素。这一点导致在加尔布雷思那儿得到间接印证。加尔布雷思在分析1929年大危机的时候也强调,当时的经济基本面看似不错,总需求没有衰退的迹象,总供给也很正常。希勒后来在分析纳斯达克泡沫的时候也正是运用了心理因素。但是,仅仅是心理因素是否能够真的有效解释金融危机的成因呢?加尔布雷思自己总结到,收入分配不均、不良的公司治理、银行脆弱性和对外收支失衡才是导致大危机的真正因素。

　　加尔布雷思的观点倒是和后来梯若尔的总结一致。梯若尔(<金融危机、流动性与国际货币体制>,中国人民大学出版社,2003年)指出,尽管没有两次危机是相同的,但多数危机还是具备一些共同的特征,新生危机总是在金融自由化和较大规模的资本流入之后,尤其是解除资本流出的控制导致大规模和快速的资本流入;银行的脆弱性;通货和偿还期的错配,如印尼等负债美元化,墨西哥和韩国当年都偏好短期债或借款;宏观经济的不稳定因素,比如总需求和资产价格、

房地产价格实质上涨,高额财政赤字等;制度建设薄弱,比如政府治理出现问题;固定

汇率制等(梯若尔,第1-5页)。梯若尔尤其强调了政府的道德风险和激励的作用。

　　现在我们看到,要真正理解金融危机是多么困难,一方面,如果经济的基本面是健康的,那么危机就不会产生,或者即使出现一些波动,也很快就会平息;另一方面,如果投资者是完全理性的,那么就不会受各种庞兹骗局的诱惑,也就不会形成羊群行为,这样经济即使出现一定的热度,也不会发烧,乃至昏迷。但是,怕就怕万一经济的基本面不健康,并且又正好遭遇投资者的有限理性,那才叫屋漏偏逢连夜雨呢,惨!回过头来看看我们A股市场,基本面倒是符合加尔布雷思和梯若尔所总结的大多数要点,而股价又恰恰进入一定的热度,如果投资者陷入了金德尔伯格所设想的过热-危机的循环当中,那么后果就不言而喻。一口气读了这么多本有关泡沫和金融危机的书,不知道能否从中得到一点感受呢?

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