次级债危机只是导火索

　　作者：徐瑾

　　编者按 经过全球股市的几次震荡，延续数月的次级债风波变得更加扑朔迷离，美国经济由此可能引发的衰退也给全球经济笼罩了厚厚的阴霾；人们开始担忧，次级债危机是否会成为压死骆驼的最后一根稻草，从而终结在全球持续多年的资产价格狂飙？作为全球经济另一个火车头的中国是否能独善其身？为此，本报专访了德意志银行集团首席经济学家和德意志银行研究部首席执行官诺贝特·沃尔特，请他就次级债风波、全球经济、中国流动性等问题发表看法。

　　全球房市、股市面临调整

　　事实上，次级债危机只是导火索，其本身的影响力并没有外界想象的那么大。真正的原因是各大央行面对全球流动性过剩的种种政策激起了市场的过度反应。

　　目前整个全球股市情况还是属于比较健康的，上市公司的基本面并没有太大变化，本益比也维持在较低的水平。

　　《中国经营报》：美国次级债危机引起全球金融动荡，全球股市频频暴跌，市场气氛相当紧张，各金融机构也人人自危。但是就次级抵押信贷市场本身来看，它的规模并不大，为何却对市场能施加如此巨大的影响？具体又是怎么引发的呢？

　　诺贝特·沃尔特：美国、英国、澳大利亚、西班牙包括中国在内的房地产市场近年来一路上行，目前的房价已经很高，并且由于最近各国的利率都在调高，所以投资人也切实感到房地产并不是最佳的投资方向，逐渐开始脱手而寻求更加良性的投资产品。当这样的情况演变为群体行为的时候，全球房市就开始发生了变化。

　　2005年末美国房地产市场开始萧条，今年第一季度住房投资已同比下降了16.3%；房价一旦下降，更多的投资人会希望尽快收回投资，因此就愈加迫切需要脱手所持有的房产。同时，金融机构的心理也开始起了变化，由于信心不足引发的心理连锁反应使得次级债事件愈演愈烈。事实上，次级债危机只是导火索，其本身的影响力并没有外界想象的那么大。真正的原因在于，全球股指一路飙高，过去一年多来一直保持牛市格局，于是现在开始面临调整的时机，是各大央行面对全球流动性过剩的种种政策激起了市场的过度反应。

　　《中国经营报》：这种过度的市场反应表现在哪些方面？

　　诺贝特·沃尔特：我认为，一切市场行为皆带有心理因素，但是关于市场调整却并非是情绪化的反应，市场反应仍属于理性现象。当投资者觉得次级房贷产品存在风险的时候，往往会自行选择退出，因此常常伴随有赎回潮；而基金等金融机构则会遭遇流动性困境，出现头寸不够的情况，所以各大央行会有注资的举措。但是选择股票变现仍是金融机构比较常见的方法，这时股市将是卖方市场，会因此带来股票的上下浮动。

　　《中国经营报》：最近美联储将再贴现贷款利率由6.25%降低至5.75%，间接降低了公司的融资成本，使得市场信心上调，全球股市也因此有所回升，但是其后在8月28日出现了暴跌，你如何看待下一步全球股市的表现呢？

　　诺贝特·沃尔特：我认为目前整个全球股市情况还是属于比较健康的，上市公司的基本面并没有太大变化，本益比也维持在较低的水平。具体就美国股市而言，虽然过去一段时间的股指很高，但是创纪录的公司利润仍使得市盈率保持在合理水平。我们对于股票可以分开来考察：一类是与房地产有关的股票，这些股票受到次级债危机的影响，需要重新评估风险；另外一类则是毫无风险的股票，比如机械、大宗商品、进出口、食品、基建等行业，它们本身具有投资潜力，也就有了较高的回报率；总而言之，基本面决定了股票的价值。

　　美国经济硬着陆可能性低于30%

　　对冲基金、养老基金等机构的信息披露并不那么透明，这样的基金以获利为最大目的，往往会忽视风险，而对于养老基金这样的机构来说，投资安全性则需首要考虑。

　　并不排除金融危机的可能性，但是这种可能性将会比较小。

　　美国经济对房地产萧条的应对要好过外界的普遍预期。

　　全球经济周期渐向成熟，金融市场仍然不安。

　　《中国经营报》：此次美国次级债危机对于亚洲特别是中国的影响在哪里？

　　诺贝特·沃尔特：我认为几乎没有直接的影响，或者说影响比较轻微。根据我的了解，亚洲只有退休基金等一些机构购买了与次级房贷有关的产品，并且投资额度非常小。目前来说，次级房贷危机还只是一个局部性的事件，主要集中在美国，中国还没有受到直接冲击。

　　《中国经营报》：对于新兴国家特别是中国来说，你认为从次级债风波中能够汲取些什么教训呢？

　　诺贝特·沃尔特：首先，最大的教训在于企业本身的风险控制问题，这也需要监管当局设置有益的法规来引导。比如德国就规定，房屋抵押不会拿到100%的数额，最多七成，对于没有固定收入者买卖房屋也会加以限制。此外，我认为应该加大市场的透明度——在成熟市场上，监管当局严格要求上市机构定期公布报表。但是对冲基金、养老基金等机构的信息披露并不那么透明，这样的基金以获利为最大目的，往往会忽视风险，而对于养老基金这样的机构来说，投资安全性则需首要考虑。所以应该要求类似的机构对他们的股东公布投资品种，加大信息的透明度。

　　《中国经营报》：你目前对次级债风波带来影响的看法是相对乐观的，但是也有很多人把次级债风波看做另外一次金融危机的开始，你如何看待这种可能性？

　　诺贝特·沃尔特：我并不排除金融危机的可能性，但是这种可能性将会比较小。美国的经济近年来在缓慢下跌，2007年和2008年总体GDP增长率预计为2%，而在过去4年间平均增长率则为3.2%，因此我预计美国的经济将会软着陆。美国经济对房地产萧条的应对要好过外界的普遍预期，到目前为止，房地产萧条对于私人消费的影响还十分有限，房市突然下跌的可能性几乎没有，所以整个经济硬着陆的可能性很小，大约为30%。

　　《中国经营报》：次级债的风波也使得投资者反思全球经济失衡的可能性，你能谈谈将来全球经济发展的走势吗？

　　诺贝特·沃尔特：今年全球经济踏入第五年的强势增长：亚洲10国GDP增长势头强劲，去年增幅为8%，今年为7%；欧元区则内需强劲；石油和资源出口国GDP增长势头同样良好，只有美国经济增长略微减缓。2003年1月起欧元兑美元汇率上升33%，欧元兑日元汇率上升35%；G3(美国、日本、欧盟)国家的股票市场十分活跃，投资者也在寻求高收益的股票市场。上市公司的财务杠杆效应处于历史最低水平，尚有上升空间，同时美元和日元汇率的变动使Eurostoxx 指数(道琼斯欧洲指数)成了超级明星。目前情况可以总结为一句话：全球经济周期渐向成熟，金融市场仍然不安。

　　《中国经营报》：在未来几年之内，将会有什么因素影响全球经济运行呢？

　　诺贝特·沃尔特：2007年、2008年和2009年宏观经济存在五个最大的下滑风险：首先是美国的房屋按揭风险上升，将使得美国消费急剧下滑，全球经济急剧减速，信贷风险上升，低利率下的风险资产将重新定价，目前这个可能性大约为30%；其次，七大工业国汇率无序调整成为第二大因素，日元急剧上升将对出口产生负面影响，美元下降使得投资者抛售美元资产，澳元、新西兰元、英镑遭受套利交易冲击，这个因素可能性为15%～25%；第三个风险在于伊朗对峙升级成军事冲突将可能导致石油价格的飙升、风险经济的“滞胀”困境、抛售风险资产等，这个可能性目前看来可能低于15%；第四个因素来自中国经济过热以硬着陆结束的可能性，这个可能性约为10%，这将会使得在中国的投资大幅减少，金属等商品价格大幅度降低，亚洲商品出口也会遭遇需求低迷；最后一个可能性来自通货膨胀持续触发美联储加息，可能性低于5%，这会带来对利率敏感的消费低迷，加深美国房屋市场成长困境，使得信用/抵押贷款风险上升、风险资产重新定价。

　　不过我认为根据最新情况，因为其他因素的影响，最后三点会有所变化，其可能性都在下降。

　　《中国经营报》：你谈到了全球经济的大概趋势，那么能否进一步谈谈美国、欧洲、日本等主要经济区的经济发展情况？

　　诺贝特·沃尔特：目前美国经济处于横向发展状况， 2007年总体GDP增长2%，而过去4年间平均增长率为3.2%。受房地产市场拖累，美国经济有可能下滑至较低的稳定水平，2007年会有偶尔的好转，但不会结束2004年以来的下行趋势，经常账户的赤字仍旧值得担忧。

　　而欧元区经济大体上重回正轨，欧盟成员国经济结构依然多元：由于住房市场风险和巨大的经常账户逆差，西班牙经济较为脆弱；而法国总统萨科齐有望改革国家负担过重的状况；意大利政局的脆弱性阻碍结构性调整；德国依然充当增长发动机的角色。欧洲央行计划于2007年下半年将利率升至4.25%，未来有望进一步上调。总体来说，欧洲总体情况喜忧参半，欧元区经济将呈现整体上扬的趋势，但在经常账户平衡的同时也面临经济增长无法弥补国内公共债务的糟糕局面。

　　在安倍时代的日本，小泉改革的努力正在放缓。目前日本出口旺盛，使公司资产负债处于健康水平，部分股价反弹的公司也在加大投资，海外组合投资资金大量投入也使日本公司净资产收益率逐渐好转。目前在日本财务省、日本央行和全球经济增长的支持下，日本自2002年中以来的每年实际GDP增长为2.2%。日本出口的成功不仅源自成本控制得宜，也受惠于走低的日元汇率，目前日本过高的国内存款依然刺激套利交易，日本也从亚洲区内贸易循环和中印崛起中充分受惠。

　　中国平衡世界通胀水平

　　中国在输出通胀的同时也在输出通缩，无形中充当了世界通胀水平的平衡器。中国的最大挑战在于如何引导资金去解决中国的重要问题，比如减轻收入不平均和提高养老基金的覆盖面等。

　　亚洲地区的高额外汇储备是双刃剑，如果海外投资者对提高美元计价资产配置比例失去兴趣，那么美元存在暴跌风险。

　　现行的人民币汇率政策限制了紧缩货币政策的有效性，政府也会依靠行政措施来制造经济软着陆，所以不需担心流动性过剩问题。

　　《中国经营报》：你认为日本经济的复苏从中国、印度经济崛起中获益不少，那么能否详细谈谈亚洲的经济增长情况？

　　诺贝特·沃尔特：德意志银行研究部有一个旨在评估长期增长潜力的展望模型(DBR Foresight Model)，人口增长、投资、人力资本和贸易开放成为经济增长四大推动力。根据我们的模型计算，印度、马来西亚和中国成为2006年至2020年间的增长明星。2003年以来，新兴市场已承担起为世界融资的角色，长期来看，世界经济重心将转移至亚洲。不过，亚洲经济宏观基本面失真失衡的情况也初露端倪。面对全球经常账户失衡而胡乱调节的风险仍旧存在，加之亚洲和主要石油出口国一直为美国8500亿美元的赤字进行融资，这也是值得担忧的问题。亚洲地区的高额外汇储备是双刃剑，如果海外投资者对提高美元计价资产配置比例失去兴趣，那么美元存在暴跌风险。就汇率而言，我认为新兴亚洲货币应当大幅重估，但仍面临政治阻力，目前日元显然被低估。

　　《中国经营报》：你刚才在影响全球经济五大风险因素中谈到了中国经济过热的情况，对于中国市场面临流动性过剩问题，你如何看待？

　　诺贝特·沃尔特：中国经济过热或者流动性过剩并不是大问题。中国经济一路走高，出口以及进口都很火热，两位数的投资增长将保持GDP约10%的增长，中国对外账户存在巨大顺差因而导致资金过剩，过剩流动性刺激投资和消费，并支持股市和房地产市场上涨。

　　但是中国地域非常广博，即使经济过热，也并不是所有的地区都面临过热，而是局部现象，比如北京以及沿海地区，而且只要流动性依然过剩，中国实际GDP增长将维持在10%左右。如果选择谨慎的货币政策，监管处理适当的话，并不会构成大问题。加之现行的人民币汇率政策限制了紧缩货币政策的有效性，政府也会依靠行政措施来制造经济软着陆，所以不需担心流动性过剩问题。

　　《中国经营报》： 目前中国的经济增长很大因素由出口拉动，有人认为以中国低人力成本向世界不断输出通货紧缩，但也有人认为中国抬高原材料价格，因而向全世界输出通货膨胀，你如何看待这个问题？

　　诺贝特·沃尔特：有趣的现象是，中国目前已经是世界工厂，从世界购买大量原材料加工后出口。一方面在进口的时候，中国拉升了原材料价格，但是由于中国的汇率偏低，加上中国劳动力的不断在生产率上提升，在出口的时候又间接压低了产品价格，所以中国在输出通胀的同时也在输出通缩，无形中充当了世界通胀水平的平衡器。中国的最大挑战在于如何引导资金去解决中国的重要问题，比如减轻收入不平等和提高养老基金的覆盖面等，可以采取一些新举措，比如可以包括针对国外直接投资设立有选择性的门槛，制定国企向中央政府支付红利的政策，建立外汇储备管理机构等等。

　　《中国经营报》：你提到亚洲的新兴货币面临重估。那么，对于人民币来说，进一步走势将会如何？

　　诺贝特·沃尔特：我认为人民币对于美元、欧元、日元等主要货币，长期来看都会是升值趋势。但是面对高水平的通货膨胀，监管当局有可能持续加息，所以我认为相对前两年人民币的明显升值幅度，今后

人民币升值的空间将会小得多。

　　诺贝特·沃尔特简介

　　诺贝特·沃尔特是德意志银行集团的首席经济学家和德意志银行研究部的首席执行官。 在履任这一职位前，他曾在著名的基尔世界经济研究所(Kiel Institute for World Economics)担任教授和主管职务，也曾在1986 年～1987年间在华盛顿约翰·霍普金斯大学(Johns Hopkins University)的美国当代研究所担任约翰.J.麦克洛伊(John J. McCloy)特约研究员。他拥有由德国法兰克福大学(Johann-Wolfgang-Goethe University)授予的经济学博士学位。

　　作为德意志银行集团的首席经济学家，诺贝特·沃尔特负责采用具全球整合性的方法进行经济研究。他主理德意志银行的研究部 —— 即德银的智库机构。其研究领域相当宽泛,涵盖经济预测、国家评级和产业分析等诸多范畴。除了在德意志银行的工作外，沃尔特教授还是美国商会驻德董事会成员、德国洛特-加龙省林根大学(Reutlingen University)委员会委员和德国天主教中央委员会的执行委员会成员。

　　诺贝特·沃尔特喜欢辩论，对原东德住宅房产的未来发展、互联网带来的机会、欧元或国际

货币基金组织所担任的角色等问题都能侃侃而谈。正如他的自我评价，他是一杯浓香的咖啡：分量虽小，口味却浓厚强烈。很多人是通过收看晚间新闻报告而认识他的。当需要透析经济问题时，德国电视新闻节目、报纸和杂志的编辑们总会邀请这位身居法兰克福的 62 岁学者进行评论和解说。在这种意义上，他堪称整个国家的经济学家。

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