中国金融形势与策略选择

　　应对资产泡沫膨胀的政策选择有：充分运用利率和定向票据；尽快与国际资本市场对接；对外开放一级市场

　　【网络稿专栏·金融论道/陆磊】针对美国次级抵押贷款风波，美联储在最近发表的备忘录里表示'金融环境进一步恶化不可能排除，如发展到如此程度将会对增长前景造成负面影响，这将需要做出政策上的反应'。由此可以衍生出一个有趣的问题：美国次贷风波对中国金融市场的影响到底有多大？

　　首先值得关注的还是

人民币汇率。我们可以观察到，在8月29日，人民币汇率达到了1美元兑7.5505元的新高，尽管贸易顺差是推动汇率上升的基本面因素，但很可能潜伏其中的另外一个问题是基于对美国乃至其他经济体金融市场信心的低落而继续出现对中国金融资产的高需求，这就进一步提升了对

人民币升值的预期。因此，过去我们说过经常项目顺差是推动人民币升值的长期动力，那么，美国金融市场的不稳定因素必然成为推动人民币币值走高的短期动力。此之谓主要货币之间的替代效应。

　　其次是资本市场泡沫。尽管有预测认为，在亚太地区资本市场受美国影响的传染效应几乎必然传递到中国，我们之前的分析也一再认为国内资本市场泡沫已经存在，但我们并不认为传染效应会真的发生--相反，替代效应的存在很可能进一步推高资产的泡沫化，原因在于，国际资本总要寻求出路，西方不亮则到东方碰碰运气。据此，我们的预测是，国际游资将在更大程度上光顾中国的资产市场，泡沫化趋势在短期无法出现逆转。

　　那么，是不是说政策当局对此无能为力？一般，直觉上的做法是继续实施人民币升值策略。我们对此持怀疑态度。一方面，中国的以外需拉动的经济结构调整需要时间，缓慢升值就是以时间换取空间；另一方面，汇率升值与汇率预期是两回事，恰如没人能说清楚某只

股票的'均衡'价格一样，人民币均衡汇率也是无法计算的，'人民币将稳步升值'就是一种稳定的预期，在政策上似无必要横加干预。因此，我们只有把目光投向其他可能的政策选择：

　　一是充分运用利率和定向票据政策。利率的提高毕竟可以提高社会融资成本，一定程度上可以起到抬高投机门槛的作用；而定向票据的发行可以避免某些商业银行过度涉入资产市场，尽可能降低资产市场价格风险演变为商业银行信用风险的可能性。

　　二是尽快实现与国际资本市场的对接。'藏汇于民'是需要工具和手段的，开放公众对外金融投资渠道是真正的有效手段，当然，这一机制发挥作用仍有待时日。

　　三是一级市场的对外开放。在流动性过剩的背景下，中国企业的海外上市策略似应改为引进合格的证券发行者发行人民币证券。首先可以考虑国际金融组织发行债券，并转换为外币在境外使用，以此平衡本外币供求；逐步可以过渡到向境外一般企业开放股票发行。-

　　作者为本刊首席研究员

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