美联储不减息 伯南克拥抱衰退

　　程实

　　以“次级债风暴”为契机，以经济放缓为代价进行周期性经济调整，未尝不是一种理性选择。经济放缓将有助于市场主体和政策当局在阵痛带来的头脑冷静中重新思考和确定美国货币政策和经济增长模式

　　“战后每一次经济繁荣均非寿终正寝，它们无一例外地倒在美联储政策魔棒之下。”麻省理工学院的宏观经济学大师多恩布什向来就对货币政策过多的相机抉择深恶痛绝，而近来美联储主席伯南克异乎寻常地讳莫如深，再一次让一些深谋远虑的经济学家忧心忡忡。

　　是现在埋单，

　　还是以后还本付息

　　也许美国人已经习惯了格林斯潘时代货币政策的猜谜游戏，以至于当伯南克闪烁其词的时候，市场主体大多忘记了这位学术高人在上任伊始对“货币政策透明度”的百般推崇。伯南克有悖自身理论偏好的表现暗示了其内心激烈复杂的矛盾冲突。虽然美国市场在流动性注入、贴现利率降低的政策作用下，近日显露出信心企稳、股市反弹、风险降低等一系列有利变化，但这些变化都是基于同一个市场预期：美联储降息势在必行。

　　这本身就像《经济学人》杂志一篇名为《货币政策：冒险时刻》文章中所说的：“可能是一个巨大的误解和危险。”伯南克的尴尬在于，作为无法忽视“政治周期”的美联储主席，他必须考虑到与市场预期背道而驰可能带来的短期金融震荡；而作为无法忽视“经济周期”的经济学家，他又不能全然忘却“创造性破坏”的长期经济利好。

　　其实，当猜忌和不信任随着“次级债风暴”效应的消退而悄然缓和之后，美联储的两难政策选择已经从“控制风波或控制通胀”，转化为经济放缓的时机选择：“是现在埋单，还是以后还本付息”？如果风险释放能够无成本地不停顺延，那么美联储完全是庸人自扰。关键在于，“没有人能抓住幸运不动，并永久地保持下去”，经济周期的客观存在意味着滚雪球运动必将终止。

　　美国需要一场经济衰退？

　　此时，以“次级债风暴”为契机，以经济放缓为代价进行周期性经济调整，未尝不是一种理性选择。辩证地看，就像《经济学人》另一篇名为《美国需要一场经济衰退？》一文所说的那样，经济放缓对于美国经济而言在中长期也有着诸多有利影响。

　　首先，经济放缓将有助于风险偏好的理性下调。在经济繁荣阶段，供需两旺的市场结构会使市场主体和金融机构不自觉地调高风险偏好，这给泡沫堆积提供了温床。经济放缓将减弱供需双方的风险承受能力，使其被迫重新向下调整风险偏好，更多地采取审慎性风险规避策略，这将为经济体系长期风险蕴藏降低提供帮助。过快地减息反而不仅会减轻对前期风险偏好增强的经济惩罚，而且会为今后继续冒险提供了潜在激励，这无疑将给业已千疮百孔的金融市场带来更多的道德风险。

　　其次，经济放缓将有助于市场调节的自主恢复。市场作为“看不见的手”在资源配置方面有着较强的周期导向作用，货币调控者只需专注于避免经济放缓在信心溃散中演化为经济萧条，一般性的市场“治愈”就有能力保障经济周期的自我调整。“次级债风波”在得到政策控制之后，已经在经济放缓预期作用下显现出流动性供给增加、市场利率回稳、

　　再次，经济放缓将有助于生产效率的长期培育。较长时间序列上的实证研究表明，社会劳动生产率在经济放缓阶段的提高是显而易见的，与繁荣阶段的“创新激励”不同，经济不景气对生产率的提升主要来自于“新陈代谢”的加速。经济放缓将通过迅速淘汰低效率企业的形式保障经济复苏必需的生产效率改善，而过快的减息在熨平经济波动的同时，可能带来有如上世纪90年代以来日本经济衰退阶段的腐气沉沉。

　　此外，经济放缓将有助于深层风险的有效释放。贸易赤字和财政赤字并存的“双赤字结构”一直是美国经济挥之不去的梦魇，这一深层风险的不断积聚给长期经济增长带来了较大桎梏。经济放缓将给风险释放带来契机，需求水平的整体下降和此过程中向内部需求倾斜的结构调整将给贸易逆差的减少提供助力，同时政府支出的扩张抑制也将为财政赤字的改善提供帮助。而此时过快的减息反而会给双赤字风险地继续堆积创造条件。

　　而且,经济放缓将有助于产业结构的深层调整。产业结构的层次性和完善性决定了中长期经济增长的可持续性。经济周期的存在就是产业结构在低谷调整、在高潮推动增长进入新空间的外部表现。与内部结构调整初见成效的欧盟不同，美国近些年来的经济增长是“以一个泡沫代替另一个泡沫”的庞氏骗局(Ponzi Scheme)，这给“次级债风暴”奠定了基调。

　　如此背景之下，经济放缓将通过挤压泡沫、促进产业结构有效化调整的方式将美国中长期均衡经济增长路径向上推移，并带来保守势力减弱的有利外部性。而此时过快地减息反而会由于新泡沫的形成使美国经济丧失调整基础产业结构、积聚涅槃动力的机会。

　　以经济放缓取代减息政策

　　最后，经济放缓将有助于货币政策的风格转变和经济增长的模式转型。美国在过去25年经历的经济衰退只占全部时间的5%，而这一数字在更早前的25年里高达22%，这种巨大的反差一方面要归因于美国经济基本面在科技进步、市场成熟过程中的有效改善，而另一方面，格林斯潘在过去20年里的反复货币刺激和海外投资者对美国国债的情有独钟，也为美国经济增长路径长期拉高于均衡水平提供了不可忽视的助力。

　　过多注射肾上腺素的美国经济在“次债风暴”中被证明是“亚健康”的，而经济放缓将有助于市场主体和政策当局在阵痛带来的头脑冷静中重新思考和确定美国货币政策和经济增长模式。在经济放缓带来的务实潮流中，美联储远离不对称性政策风格、美国经济走出透支式经济增长的可能性将持续放大，这将为美国经济基本面在中长期保持健康提供帮助。而此时过快减息无疑会让市场在矫枉过正中丧失有效反思、调整风格的机遇。

　　我们有理由相信，饱读诗书的伯南克比格林斯潘更懂得经济周期的不可抗性，关键是在政治压力之下，他有没有特立独行的胆量和勇气。有趣的是，历史给了伯南克和格林斯潘同样的经济“厄运”，20年前格林斯潘以异乎前任沃克尔的机动灵活获得了市场声望，20年后伯南克会不会以同样异乎前任的冷峻果敢重新树立货币政策新标杆呢？也许，对于美国经济和伯南克本人而言，“厄运都是一个深不可测的宝藏”。

　　(作者为金融学博士，供职于工商银行总行)插图/苏益

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