顾蔚：次级债对中国银行业影响的双重误读

　　顾蔚

　　美国次级债病毒已经感染了初涉境外投资的中国内地银行。最近一周内，国内大商业银行纷纷透露超出市场预期的次级债持有量。这把提次级债色变的境外投资人吓得够呛，而国内投资人则不以为忤。两相比较，究竟谁更理性？

　　中国银行称，它拥有的美国次级住房抵押债券，加上相关债务抵押债券合计约96.5亿美元，比目前知道的任何一家其他亚洲银行都要来得高。除中行外，工商银行和建设银行也持有美国次级债券。

　　里昂

　　里昂证券把中行的评级从“高于市场表现”降到了“卖出”。分析师在报告中指出，中行管理层诚信出现了问题，它之前多次否认账上有大规模的次级债，难说手里还拿着什么低质量的公司债券。瑞银也将中行的投资评级由“买入”降至“中性”。

　　笔者认为，内地投资者对次级债的威力估计不足，但境外投资者也过虑了。

　　次级债要让银行亏钱，有两种方式。一是投资本身亏钱，就是债券得不到偿还。中行75%的次级债拥有Aaa评级，22%拥有Aa的评级。只有它下面的所有债券全部拖欠不还，才会轮到它们。就是说只要这些债券能够持有到到期的一日，亏损就不会太大。

　　对于次级债的一个普遍误解是，这些质量不高的债券为什么可以获得三个A的评级。事实上这些债被分成了三六九等，然后打包出售。通俗地说，就算是10斤烂桃子，也能挖出半斤不烂的部分。

　　内地银行的经营方式和资本结构与境外银行不同，它们承担投资风险的能力反而更强。和传统思维不同的是，中国银行业相对来说很少有流动性的问题。因为它们的贷款和存款的比例一般都低于100%，就是说它们收进来的存款总是高于发出去的贷款。而很多澳洲银行这一比例达到120%，因此容易受到流动性的困扰，难怪亚洲最早“中招”次级债的就是澳洲。

　　中国银行的资产规模赶不上工商银行，为什么次级债的规模倒要高得多?这是因为中国银行传统上专门从事外汇业务，拥有大量外汇资产。评级机构穆迪的分析师颜湄之说，中国银行其实挺会管理外汇资产的，她感觉香港市场有点反应过度了。穆迪指出，美国次级债对中国银行业盈利的影响有限，短期内不会因为次级债调低它们的评级。

　　境外投资者对中国会计制度、公司透明度等一直持有半信半疑的态度，一出了事就容易朝最负面的方面考虑。而内地投资者因为长期以来的市场是封闭的，因此对外围市场的敏感度不足。未来内地投资者可以直接投资港股市场，有必要了解境外投资人思考问题的方式。随着香港市场投资者主体日益“中国化”，境外投资人也有必要换个角度看问题。知己知彼，可以免失偏颇。(作者为路透专栏撰稿人，联系信箱： Wei.Gu@reuters.com)

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