全球经济增长的三元悖论

　　刘晓忠

　　过度倚重于全球资产价格泡沫所带来的财富效应支持的全球经济增长，客观上把各国货币当局带入了通胀、资产价格泡沫和经济增长放缓甚至衰退的三元悖论之中

　　通胀、资产价格泡沫风险扩散和经济放缓乃至衰退，当前各国货币当局可能将深陷于这一新的三元悖论的煎熬之中。而深陷其中的根源在于长期以来执着于过时的货币政策目标，同时还对全球资本市场价格泡沫膨胀和全球资金流窜性炒作的漠视或善意的忽略。

　　全球通胀风险叠加

　　令人遗憾的是，虽然各国央行为应对当前的信贷泡沫风险扩散已经做了很多，但他们的这些努力很可能不会太有效。一方面，央行当前的这些应急举措对提高投资者信心、防范市场流动性紧缩治标不治本；另一方面，央行的这些应急举措很可能会出现“种瓜得豆”的逆向风险。

　　当前，各国央行正面临着成本推动型通胀压力、资产价格泡沫破裂和经济放缓乃至衰退等同时并存且复杂难料的状况。美元

汇率的持续走低和全球对

能源等大宗商品的强劲需求正向各国输送成本推动型通胀压力，同时近年来自然灾害的频繁发生也正绷紧全球的粮食供需体系。不仅如此，更令人担忧的是，之前全球产业转移和“中国制造”的廉价供给改善全球通胀状况的效用已经开始弱化。全球产业转移和重组高潮的结束，以及要素资源价格增长幅度快于全球劳动生产效率提高幅度的出现将意味着全球通胀的叠加风险开始暴露。

　　全球通胀敞口的不断涌现客观上需要各国货币当局采取紧缩的政策来加以应对。然而，屋漏偏逢连夜雨，美次贷市场风险在此时撕开了过高资产价格泡沫裂口；进而开始升级为信贷市场和衍生品市场的泡沫风险。这轮资产价格泡沫的产生受益于长期低利率下的信贷和信用扩展，以及金融衍生品和结构性工具所释放出来的流动性杠杆。更严峻的是，当前，支撑全球经济增长的主要动力之源，并不主要出自劳动生产率的提高，而是倚重于全球金融市场中资产价格上涨所演绎出来的财富效应。显然，资产价格泡沫的破裂将直接影响推动全球经济增长的消费动力，导致全球经济的放缓甚至衰退。

　　悖论一：遏制通胀与疏缓资产价格泡沫两难

　　显而易见，当前各国货币当局面临的第一个层次的悖论就是在遏制通胀压力与疏缓资产价格泡沫破裂间进行的相机抉择。然而，采取紧缩性的货币政策，虽有助于缓解通胀压力，但会加速全球资产价格泡沫的破裂，而金融市场危机的扩散势必影响全球经济的增长。

　　那么通过采取宽松的货币政策来缓解美次贷市场风险所可能触动的资产价格泡沫破裂是否可行？从目前看来也未必可行。一旦美联储采取降息措施，一方面，将进一步加速美元贬值的势头，而美元的贬值将可能推高能源等大宗商品以及其他进口商品的美元价格，从而加大美国的通胀压力。对于欧元等强势货币来讲，表面上看能源等大宗商品美元价格的提高对欧元区经济体系内的通胀压力不大，但欧元升值很难完全抵消全球性的输入型通胀压力的影响；而且欧盟央行向市场持续注入流动性，本身并不利于通胀的遏制。相反，欧元的持续升值将影响到其出口竞争力和欧元区的经济增长问题。

　　另一方面，持续注入流动性和市场预测的美联储降息可能，对当前由美次贷市场风险所触动的资产价格泡沫的影响至少在目前还不容过于乐观。首先，降息固然可以降低市场融资成本，增加市场流动性，但降息政策等对于提高市场投资者的信心、降低投资者对风险资产高溢价的有效性并不高。进一步说，当前美次贷市场风险，并不主要在美次贷市场本身，美次贷市场风险是果而非因。目前全球资产价格泡沫实际上促使投资者在危险而狭窄的１０米高台上跳舞，恐高和害怕自己成为击鼓传花的最后一个接棒者不断提高了投资者的风险意识，投资者开始对风险资产倾向于更高的风险溢价。而投资者的高风险溢价首先在相对脆弱的美次贷市场和信贷担保债务凭证（ＣＤＯ）等市场打开风险缺口。因此，把美次贷市场风险仅仅理解为违约风险并不准确。

　　悖论二：降息与道德风险

　　而要恢复投资者的信心，降低目前不断走高的信用价差，各国央行包括降息和注入流动性在内的政策更多的是一厢情愿。目前最有效的做法是促使全球资产价格泡沫软着陆，消除投资者对高资产价格泡沫的恐高心理。显然，降息并非是对症下药的良策。毕竟，虽然降低贴现率乃至联邦基准利率可以降低市场融资成本，但却很难消除投资者由于风险恐高带来的信心不足问题。而且，降息和注入流动性等政策虽然可以活跃卖家和市场供给，却难以激活能够分散风险的实际买家和市场需求。因此，当前的政策可能将导致华尔街被迫进行自买自卖来继续推高资产价格泡沫。对于实际投资者来讲，央行注入流动性和降息很难刺激他们继续在高台上跳舞。

　　这应该说是当前各国货币当局面临的第二个层次的悖论。即降息和注入流动性的宽松货币政策，将不仅使得央行需要承受更大的通胀压力，而且对于缓解资产价格泡沫破裂的效果不太令人信服，也难以为经济增长注入新的动力；相反，央行还需要应对可能带来的逆向选择——道德风险问题。

　　悖论三：全球经济增长动力转型之困

　　当前货币当局面临的第三个层次的悖论是要维系当前推动全球经济增长的危险动力机制，还是要引导全球经济转向更健康、更稳健的全球经济增长的动力机制。毋庸置疑，当前推动全球经济增长的主要源动力是全球金融市场，美国等发达国家通过设计各种复杂的金融衍生工具，把几乎能够

证券化的资产都通过各种结构性金融工具向全球市场出售，而且这种出售具有无限循环的特征。全球金融市场又借助于出售所创造出来的流动性来不断推高全球所有领域的资产价格，进而维系和增强全球金融市场创造“虚拟”财富的能量。

　　因此，当前货币当局要矫正这种全球经济增长危险的动力结构，需要促进全球资产价格泡沫的软着陆，而这势必要影响到全球经济的增长，甚至会出现全球经济的温和衰退。然而，在以ＧＤＰ、ＣＰＩ为主要货币政策目标的各国央行，显然在可预见的通胀压力下并不情愿看到经济增长的放缓和温和衰退。而采取持续注入流动性和降息等政策虽然可以维系资产价格泡沫短期内不破裂，但这些宽松的货币政策很难有效防止经济增长的放缓。正如前面所述，在资产价格泡沫不能有效缓解的情况下，降息和注入流动性的政策不会带来能够分散风险的实际买家和市场需求。显然，“资产价格泡沫持续膨胀——财富效应——全球经济增长——投资者继续投资推高资产价格”的这种循环也将可能难以继续有效维系；链条一旦断裂，全球经济增长的马达将难以运转。

　　总之，过度倚重于全球资产价格泡沫所带来的财富效应支持的全球经济增长，客观上把各国货币当局带入了通胀、资产价格泡沫和经济增长放缓甚至衰退的三元悖论之中。而在这一三元悖论中，对货币当局来讲，成本最低的政策是以遏制通胀为主目标，同时保证全球资产价格泡沫软着陆，并容忍温和的经济增长放缓。这一方面可以防止全球经济陷入滞胀，另一方面能够为全球经济增长摆脱过度依赖资产价格泡沫支持的局面，向更健全和稳定的全球经济增长动力机制的转型创造条件。（作者为定居北京的经济研究员）插图/苏益

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