流动性全球管理困局需大国联手求解

　　美国次级债事件余波未了。8月21日，日本中央银行宣布再向银行系统注入8000亿日元（约合70亿美元）资金，以控制短期利率上升和稳定金融市场。

　　各国央行纷纷出手救市不无舍本求末之嫌，部分经济学家已经就此反复提醒，因次级债事件而引发的信贷泡沫破灭，其实源于各国央行在科技股泡沫破灭后所采取的过于宽松的货币政策，因此，近期各国央行所采取的紧急注资行为，可能令流动性泛滥进一步恶化，从而催生新一波资产泡沫。

　　如何进行有效的流动性管理，确实是个悬而未决的大难题，而其困难程度与日俱增的原因主要有两点：其一，在虚拟货币大行其道的今天，各式各样、层出不穷的金融衍生工具以及新型合约可以并且正在以几何级数“创设”资本，很多原本旨在对冲风险而作出的金融安排，却在客观上反复扩大并加剧了市场波动；其二，在全球经济一体化的今天，跨境资本流动越来越频繁，而对其监管则越来越困难，四处逡巡利润的国际资本可以轻易填补各类缺口，上世纪90年代以来，资金价格在几乎所有市场均呈总体下降趋势，可以预见，随着市场效率越来越高，资金日益廉价将是长期发展趋势。

　　美国次级债事件不过是以较为激烈的方式再次揭示上述事实，虽然说，目前尚难以判断该次事件如何以及何时收场，但是，鉴于科技股泡沫破灭后全球流动性不降反升之史实，以及各国央行对此货币困局实际面临“追二兔”尴尬之学理，大致可以断言，美国次级债事件不会轻易成为过去式，更不会轻易成为全球资产泡沫的终结者。

　　从某种意义上而言，美国次级债事件可以认作科技股泡沫破灭的后遗症。时任

美联储主席格林斯潘曾乐观地认为：“美国经济本身具备足够的康复能力，能很好地吸收各种冲击，帮助其度过危机。”事实上，也正是基于这种政策思路，美联储对当时的科技股泡沫基本采取听之任之的策略，其竭力维持的低利率政策在推动经济快速扩张的同时，却又使得资产泡沫渐次出现在

股票、房产，以及信贷市场。

　　当然，相比于现实世界的复杂性，任何经济理论与模型总是难免挂一漏万。如前所述，以流动性泛滥为突出表征的全球货币困局并非简单推高利率就能解决，各国央行在此问题上的踯躅主要是因为：其一，在市场化条件下，低利率并不仅仅是货币宽松的因，同时更是货币宽松的果；其二，金融行业的特性之一，即在于银行破产将会造成巨大的外部不经济，货币当局必须小心维护潜在危机不致激化为现实中的动荡。

　　所以，在大的格局不会出现根本性变化的情况下，美国次级债事件在刺破一个泡沫的同时，可能也会悄悄埋下新的恶果（如同科技股泡沫破灭一样），其中尤其与中国相关的信号是：

　　第一，次级债事件使得不同金融产品的风险溢价被重估，有迹象显示，因为对于风险的厌恶，作为无风险产品代表的美国国债开始受到巨额资金追捧，由此导致收益率大幅萎缩。目前，中国是世界上最大的外汇储备国，同时又是仅次于日本的第二大美国国债持有国。按照美国财政部公布的数据，截至今年5月份，中国持有的美国国债高达4074亿美元。虽然说，中国已经开始尝试将鸡蛋逐步分散到多个篮子，但是出于安全性、流动性等考虑，美国国债势必仍将长期作为中国最重要的投资方向，过量资金转战低风险债券市场所带出的利率下行，将使中国本就不高的储备回报更为低下。

　　第二，次级债事件使得不同金融市场的风险溢价重估，美国等发达国家“避风港”的地位在下降，高速发展中的新兴市场将为此承受更为巨大的资本流入压力，中国的情况更是这样。自2003年起，中国连年攀升的贸易顺差，加之

人民币升值预期居高不下所引来的部分热钱，已经使得外汇占款数倍于当年基础货币净投放量，货币当局其实已经部分丧失政策主动权，房产、股票等资产市场则开始出现较为明显的泡沫化倾向，更不用说，屡屡调控屡屡反弹的投资过热正在不断拉低经济体效率。

　　综上所述，美国次级债事件反映出全球货币当局所共同面临的流动性管理困局，所以，它应该被视为对于前期政策操作以及金融运行的报复和警告。毕竟，世界经济不能反复承受一个泡沫接一个泡沫破灭的连续打击。我们期待，与之利益攸关的各方能够携起手来，为破解这一跨世纪、跨国界的难题而贡献出智慧与勇气。

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