美国次贷危机将打破全球经济动态均衡

　　左小蕾

　　这种商品流入美国——美元流向世界各地——资本流回华尔街的循环，使世界经济在动态中维持了阶段性平衡。但这种均衡秩序是以美国巨大的财政赤字和贸易赤字为背景的。美国靠向全世界负债维持的平衡是非常脆弱的

　　在全球主要金融市场货币当局的联合“拯救”下，由美国次贷危机引发的金融市场动荡似乎有企稳之势。但是，次贷影响究竟有多大，还需观察事态进一步的变化。我们更关心次贷危机对全球经济的影响和对我们的警示。

　　贸易与

资本市场

　　链条都将打破

　　次贷风暴对全球的影响要看对美国经济的影响而定。

　　华尔街从来是宏观经济的晴雨表。全球化使美国在国际贸易和金融市场两方面与全世界紧密联系。美国的高消费、低储蓄形成的需求，促使各国商品竞相进入美国，而美元作为支付手段被各国持有，然后美元作为投资资本通过购买美元资产回到美国，国际收支达到平衡。这种商品流入美国——美元流向世界各地——资本流回华尔街的循环，使世界经济在动态中维持了阶段性平衡。

　　但这种均衡秩序是以美国巨大的财政赤字和贸易赤字为背景的。美国靠向全世界负债维持的平衡是非常脆弱的，任何一个环节一旦崩溃，就将影响整个世界经济。

　　次贷危机对美国经济的影响，可能打破全球经济这一动态平衡的第一个环节。美国次贷危机会引起美国

房地产业的进一步衰退。因为次贷的违约率上升，抵押房屋被抛售，增加房屋市场供给，降低市场价格，减少新建房屋的投入，房屋市场收入减少带来的消费市场萎缩，投资和消费减少带来总需求的大幅下滑和美国经济增长下滑，经济不景气对进口商品需求下降，使得全球对美国的商品出口受到影响，动态均衡的第一个环节可能被打破。

　　次贷危机也可能打破全球经济动态均衡的第二个环节。次贷危机最直接的影响是华尔街。次贷按揭以及相应的抵押证券和支持的证券化产品融资，是推动华尔街2006年繁荣的主要资金来源之一。2006年华尔街收购兼并市场达到高峰，次贷按揭出问题，切断了近年来华尔街最活跃的收购兼并交易的资金来源。

　　有大量信息显示，收购基金在全球市场翻云覆雨，很大程度上取决于借贷收购的杠杆作用。各类私募基金上世纪的发迹，大部分都是借非投资级别债券，如次级按揭、垃圾债以及相应的衍生品等，基金本身只需投入极少自有资金，以被收购公司的现金流做担保可借入10倍以上的贷款，收购大型公司，可谓以小博大，四两拨千斤。

　　用别人的钱投资，相当于无本买卖，当然可以保持高投资回报率。高回报率使得全球的保守资金，如退休金、保险金、共同基金改变低风险稳定收益的投资风格，争相成为对冲基金的有限合伙人，提供了资金的来源。到上世纪90年代后期，可供借贷的资金也增长了10倍。有研究表明，次贷的快速发展，总规模已经达到万亿美元，使杠杆收购交易、收购规模也达到登峰造极的程度。

　　过度的杠杆效应

　　杠杆效应的发挥和成功主要依靠证券市场上的各种金融工程手段，包括次级信贷抵押证券、资产证券化等运用是否有效。而欧洲是衍生品市场规模最大、最活跃的市场。换句话说，就是说华尔街次级债产品市场对资本流入的依存度是比较大的。

　　次级按揭危机发生，相应次级债市场停止发行，使2007年已经宣布的2000多亿美元收购的规模无资金支持，去年支持华尔街和其他市场的创纪录收购兼并活动的资金链“戛然”断裂。已经有多家华尔街大型金融公司受到次贷危机拖累，全球几十家对冲基金关闭。有研究认为这只是冰山一角，如果以万亿计的次贷和以万亿计的垃圾债不再得到市场各路资金支持，特别是全球资本由此而减少对美国的流入，包括全球最大衍生产品需求市场，也是次贷最大的买家，已经遭遇重创的欧洲各大金融市场，退出或部分退出次级债类产品市场，日元套利流入的资本退出市场，动态均衡的第二个环节就会出问题了。

　　有观点认为，次贷没有涉及银行信贷，只是危及华尔街的非银行金融机构，不会引发美国经济危机。但是，支持现代经济体系运转的是包括银行体系在内的金融市场，华尔街是作为一个整体支持经济的运行。华尔街除了对经济体系的支持作用以外，还作为独立的金融服务行业，已成为美国经济的支柱行业，华尔街的萧条，肯定是美国经济的萧条。

　　如果次贷对美国经济的影响只是放缓，对华尔街的影响在美联储的救助下也不会扩大，动态均衡能够得到恢复，那么不仅对发达国家影响有限，对亚洲和拉丁美洲也不会有十分严重的影响。但如果次贷危机使美国经济出现大幅衰退，比如，连续两个季度经济的负增长，就不是动态均衡是否能恢复的问题，全球经济秩序可能要重新思考。

　　次贷风险如何被创造出来

　　从2004年以来，全球金融市场一直显示了流动性充裕的局面。有研究显示，2001~2004年，全球金融产品的交易超过任何时候。外汇日交易上升1.9万亿美元，增长57%。衍生品日交易达到2.4万亿美元，上升74%。2005年全球收购兼并达到2000年以来的最高水平。

　　金融市场交易的增长，金融全球化推动资本的全球流动，全球金融市场规模的增长伴随虚拟货币的创造，流动性全球过剩，金融市场到处是钱，为什么次级按揭还会出现问题？

　　首先，次贷市场的危机使虚拟货币效应消失。次级按揭通过定价机制和转手过程创造虚拟货币。次级按揭被包装成信贷抵押证券和其他资产证券化产品，按照评级和定价，然后转手，转手过程中不断“增值”，创造了电子形态的“虚拟货币”和虚拟货币形态的财富。

　　一旦资金提供者违约，不再偿还贷款，次级放款机构，如新世纪、贝尔斯登的对冲基金等，立即由巨额盈利陷入严重危机，虚拟的货币瞬间消失。

　　当证券产品脱离基本面的定价时，创造虚拟货币财富就可能消失于“一刹那”。不久前还流动性泛滥的全球金融市场，几乎在分寸之间迅速演变成流动性风险，可见次级债们的价值之虚。

　　其次，脱离实体经济太远的衍生再衍生市场不断创造更大的风险。次级按揭从房屋的实际需求者的按揭贷款开始，被层层衍生成不同等级的资金提供者的投资品种，通过金融机构投资者衍生成华尔街推动收购兼并交易的主要融资。但次级按揭客户的偿付保障从一开始就不是建立在客户本身的还款能力基础上，而是建立在

房价不断上涨的假设之上。

　　在房屋市场火爆时，银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险，而由此衍生的产品可以不断提升价格而产生更高收益。但房屋市场不可能永远上涨，当宏观环境发生变化，通胀显现利率上升，次级按揭贷款本身就是给不符合抵押贷款者提供的按揭服务，一旦利率负担加重，大量违约客户出现，不再支付贷款，次级债本身的高风险显现，危机就产生了。

　　脱离基本面太远的投资，脱离基本价值太远的定价，就像一座空中楼阁，只能存在于风和日丽的环境中。一有风吹草动，基础就岌岌可危。经济周期变化也不是可以抗拒的，房屋价格的起落似乎也是市场规律，定价工具和金融工程的模型改变不了基本面，期望依靠评级和“定价”改变价值似乎是自欺欺人。次级债连同相关的衍生产品，是在一层一层的高定价过程中放大风险。

　　金融市场的发展不是盲目地规模扩张，对于脱离实体经济太远的金融工具的过度杠杆效应会放大风险，这需要保持清醒的头脑，金融市场离实体太远会被空洞化，而空洞化的过程就是创造风险的过程。(作者为银河证券首席经济学家)插图/苏益

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