印度需紧缩银根 中国不必盲目跟进

　　许思涛/文

　　对于亚洲经济，市场的共识是：中国与印度，这两个新兴市场的最大经济体，均迫切需要紧缩的货币政策——加息；货币升值；或加息与货币升值同时进行。中国人民银行在5月18日就利率、存款准备金率及汇率交易区间出手的三项举措，似乎验证了上述假设。然而，中印在经济周期上的区别很大。印度如果不加大银根紧缩力度，经济将面临失控；而中国的政策选择相比之下要宽泛得多。

　　印度的经济状况大致如下：在经济改革的带动下，印度这头巨象连续几年都以超过8%的高速增长，远远超出了历史上所谓的原5%“印度速度”。在最近的几次印度之旅中，我深刻地体会到印度人民久违的骄傲和自信。8%-9%的经济增长在以前根本无法想象。

　　然而，印度的飞速增长与中国的增长有一个本质的区别在于，后者未出现消费驱动(中国多年在启动消费上成效不佳是另外一个话题)。对印度而言，消费驱动增长的一个副作用是供给方面的制约凸显。譬如，供电不足；交通拥堵——从孟买的新金融街(类似上海的浦东新区)到旧金融街大概有二十公里，但是要走将近一个半小时车程。根据印度《经济时代报》最新调查显示，2006年，印度几乎所有的行业工资都上调了15%-20%。印度经常项目出现的逆差达GDP的2%。

　　对于快速增长的发展中国家，经常项目逆差本属正常。因为发展中国家应该进口资本以支持国内投资。但经常项目逆差的前提是资本项目预期回报高，但在连续数年牛市下，印度股市已经不便宜了，过去三年的平均涨幅达到38%，多数基金经理持观望态度，指望短期资本大量流入股市来支持长期基建资金是不现实的。

　　印度经济过热不容置疑。通胀突破央行默认的锁定目标5.5%后，引发市场对加息与升值的预期也是可以理解，但印度央行对通胀的容忍显然被低估。过去一年，印度央行的汇率政策与中国人民银行有异曲同工之处——渐进式升值。

　　每次同印度的金融专家交流时，他们对卢比的预测往往在现汇上稍加一点，我想这与中国的银行对人民币的预测类似。令人大跌眼镜的是，在今年四月，印度央行突然在外汇市场减少干预，美金对卢比瞬间从44跌到41以下。卢比在今年是对美元升值最多的货币之一。印度央行之所以在汇率上出狠招是因为当货币面临升值压力、通胀加速时，加息只会吸引更多短期资本。

　　目前，市场对卢比新的水平已经产生很大的心理承受能力。很多人曾经预测，卢比年底到44，现在认为卢比会在40以下。反观中国，第一季度GDP11.1%，投资有加速迹象，外贸顺差激增，全民炒股，外界对人民币升值的政治压力远比卢比来的大(印度央行在最近减少干涉前，外汇储备仅不过是中国的五分之一弱)。美国财长早已向美国国会承诺，会提议中国在今年5月23日为期两天的中美战略对话前，就人民币汇率做出具体实质性的让步。

　　然而，中国与印度的很多不同之处被市场忽略和误解。

　　第一，中国多年在基础设施上的投资使得其经济在扩张时几乎没有遇到供给制约，前几年的供电紧张已经得到缓解。

　　第二，中国并不依赖国外资本，2006年的经常项目顺差，即总储蓄与总投资之差，可能达到GDP的7%，而今年的经常项目顺差还可能会扩大。中国做为一个资本输出大国的地位已确定。

　　第三，虽然通胀在中国有可能被低估(比如很多服务项目的成本没有得到准确的反映)但从经济整体看，通胀失控的危险不存在。

　　第四，中国人民银行比印度央行的选择更多。印度卢比在数次加息前已是高息货币，境外资本赌卢比升值没有任何机会成本。而人民币与美元的利差一直在3%。人民银行在汇改后意图十分明显——把人民币的升值控制在中美利差左右，使汇率升值被利差抵消。

　　不能不提到的是中印政治体制的极大差别。印度央行行长被财长任命，但其独立性近年来有所增加。卢比的调整基本由印度央行拍板。印度央行在汇率上的广大运作空间，在亚洲大多数国家及经济体是不能想象的。正是由于中印在经济周期-储蓄-央行独立性等方面的诸多差异，人民币目前一次大幅升值的可能性不大。

　　当然最根本的问题是印度央行没有选择。如果卢比不大幅升值，印度的通胀可能会攀升到7%，甚至8%。也就是说，印度经济是真正的过热。中国比印度的政策选择多，主要原因在于经济没有全面过热及资本项目管制。

　　但印度的某些做法值得借鉴。既然中国总储蓄远远大于总投资并非短期现象，让资本光明正大地流出国外是大势所趋，中国在资本项目开放上完全可以加快。中国近日在QFII上的调整(把对象从保险公司扩大到商业银行)是正确的，但步伐太小。

　　中国在对外开放上比印度早很多，但印度央行今年已把个人海外投资每年的额度提高到十万美元。如果中国能在资本项目上多开几个口子，则流动性过剩所带来的诸多困扰将会荡然无存。

　　有人说，在人民币被过分低估时，资本项目迅速开放，会有更多的热钱流入中国。但在资本项目不开放的情形下，国内的外币存款的回报被人为地降低时，币值被低估或高估在很大程度上是伪命题。中国交通银行被投资者追捧及H股纷纷回内地发行，恰好反映了国内投资选择范围太小的事实。

　　总之，中印融入世界经济产生了所谓的通缩性繁荣。对中印来说，不管结构性的正面因素多么强有力，经济周期依然存在，经济过热绝不能被忽视。但中印亦有本质的区别。与印度相比，中国的经济过热是局部过热；中国的

资本市场非常年轻 (而孟买交易所已有一百七十年的历史)，与经济的相关性很小；

中国经济发展不平衡的重要原因之一是金融改革的严重滞后，而改变这种严重滞后的一个前提是保持较宽裕的流动资金，从而使银行可以承受利率开放及国外银行竞争带来的冲击。这一次加息，是首次把

存款利率的提高定在贷款增幅之上，实际上是向商业银行传递一个强有力的信号：放开利率管制必然将减少存贷之间的利差。

　　不管怎样，国有银行的改革也要全社会直接或间接买单。从这个意义上来讲，印度那样的银根紧缩对中国并不适用。但是，在解除资本流出限制方面，中国必须加大力度。

　　(作者为英国经济学人集团中国首席代表)

　　印度那样的银根紧缩对中国并不适用。但是，在解除资本流出限制方面，中国必须加大力度

　　来源：经济观察报网

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