李迅雷：政策调控的影响力应予低估

　　在市场的调节能力越来越大、全球经济的关联度越来越强的趋势下，本土的政策调控的影响力肯定是递减的。如果在这种趋势下还认为政府可以通过舆论手段来实现调控目标，显然在逻辑上是说不通的。较为成功的政策调控，其结果应该是平滑了趋势，而无法改变趋势。

　　李迅雷/文

　　资本市场的投资者通常要比实业经济中的企业家或股东们对政府已出台或将出台的政策敏感得多，原因在于各类证券化的资产在资本市场上不断交易，价格波动时刻影响着投资者的收益率。因此，比银行业规模小得多的证券行业拥有大量宏观分析师和行业分析师，他们迎合着投资者的交易需求，而存在着信贷风险的银行业却几乎没有行业分析师(实际上，信贷涉及各行各业，倒是非常需要专业的行业分析师进行分析和评估)。

　　当股市已经从前年的1000点上涨到3000点以上，而

　　经济市场化和全球化让政策调控能力递减

　　进入股市时间稍长一点时间的人，应该还是对以往监管者通过权威媒体来调控市场抱有敬畏之心的吧。从附表中不难发现，以往《人民日报》社论对股市的短期影响，要远远超过政府财政政策或货币政策变化的影响。当然，这种影响力在最后一次社论出台后就不如以前了。

　　当股市发展至今，我们是否还需要担心政府会以类似《人民日报》社论这样的方法对市场进行强有力的调控呢？这需要从近几年来中国经济结构和资本市场结构的变化来考察。

　　在传统的、以国有经济为主导的时代，政策调控手段总是行之有效的。过去，对宏观调控的效果有这么一个评价：一收就紧，一紧就死，一死就放，一放就乱。这虽然是形容当时调控在分寸把握上的难度，但从另一个侧面也反映了政府过去在宏观调控上具有很强能力。自改革开放以来，政府决策层一直在推行市场经济模式，尤其是党的十五大以后，国退民进的步伐进一步加快，民营经济已经成为推动经济发展的主导力量(图1)。因此，我们已经不能用传统的思维来预期经济调控的影响力了。

　　比如从2003年开始对房地产行业的投资限制，以及随后采取强硬措施来制止钢铁、电解铝、水泥行业的盲目发展，这些调控措施确实使国内外经济学家普遍认为中国经济将减速，政府也把2003年GDP的增长率目标定为7%。经济学家们在当时争论最多的问题是经济到底是“软着陆”还是“硬着陆”，而对经济增长率的下滑都确信无疑。但事实上，自2003年至今的连续宏观调控中，中国经济非但没有着陆，而且还以每年10%左右的增长率加速发展。2003年的宏观调控之所以首次遇到了障碍，主要原因是中国的经济结构已悄然发生了变化，如从2000年开始，国有投资占GDP的比重几乎没有上升，但私人投资占GDP的比重却快速上升(图1)，大量的民营企业在许多竞争性行业中迅速取代了国有企业，成为行业主导，在消费升级、城市化和拥有全球人力成本比较优势的背景下，对经济增长的拉动抵消了宏观调控的负面影响。

　　此外，让政府经济调控能力下降的另一个重要因素是中国经济越来越多地融入了全球经济。由于中国一直是海外直接投资(FDI)流入最多的发展中国家，大量出口顺差使得中国外汇储备全球第一，中国经济与全球经济(尤其是美欧经济)的互动性大大加强了。近年来，由于美国经济持续增长，国内需求旺盛，对中国的出口贸易有明显带动作用。这两年，出口对中国GDP增长的贡献越来越大，成为可以与投资和消费相匹配的三驾马车之一。进一步的统计表明，中国的贸易顺差几乎完全是由外资在国内的出口加工贸易所形成的。从图2中可以看出，中国的产品出厂价指数与美国高度相关，所以，我们已经不能像上世纪90年代初那样，可以不顾国际经济环境而出台与主流国家相反的经济政策了。

　　在央行今年3月份的最近一次加息之后，我们看到国内债券价格不跌反涨，表明投资者已经预期到中国连续加息的可能性不大，理由是美国由于担心经济衰退，近期不会加息了。如果中国继续加息，又会加剧人民币升值的压力。由此可见，在全球化的背景下，我们对政策调控的预期已不仅要考虑国内的经济环境和政府意愿，还要关注全球经济环境和别国政府的意愿。因此，在市场这个看不见的手调节能力越来越大、全球经济的关联度越来越强的趋势下，本土的政策调控的影响力肯定是递减的。如果在这种趋势下还认为政府可以通过舆论手段来实现调控目标，显然在逻辑上是说不通的。

　　未来可预期的政策腾挪空间并不大

　　无论是实体经济还是虚拟经济，都存在市场参与各方之间的博弈。作为投资一方，总希望在投资方面不仅能获得收益，而且能获得超额收益。而作为经济秩序的维护者，政府则担心某些行业或区域增长过快会造成经济发展的不平衡，其结果或会导致经济发展的瓶颈，或会加剧金融风险，甚至造成社会动荡。因此，对经济的调控应该是一种常态，无须过于顾虑。而当前中国面临的最大问题是外贸顺差过大导致的外汇大量增加，造成国内流动性过剩。要解决这一问题，无非是提高存款准备金比例或多发央行票据来压缩银行的信贷规模。

　　对国内的中小银行而言，这应该是有一定作用，但对国内四大商业银行而言，其本身的存贷差就很大，提高存款准备金率对于还在不断释放的流动性实际上只是一种被动措施。也许提高利率可以来抑制投资冲动，但提高利率到多少程度才足以抑制投资呢？从图3中可以看出，中国整个工业企业的息税前利润率在2006年第三季度达到8.39%，远高于债务成本率(2.15%)，因而，企业有着充分的动机举债投资、扩大生产规模以获取更高收益，所以，企业资产规模的扩张与利润率的上升几乎是如影随形，进入2007年以后，工业企业的资产利润率水平还在提高，这种背景下，小幅加息对抑制投资增长意义不大。而大幅加息或大幅升值，谁敢承担这样休克式的调控风险？

　　我们也考察了日本、韩国、印度和台湾地区本币升值期间央行所采取的货币政策，发现它们为抑制外汇的进一步流入，名义利率被刻意维持在低位水平，也通常因于期间的通胀攀升，实际利率水平更是明显降低。中国有了这些前车之鉴，在调控政策上还能有例外的锦囊妙计吗？

　　总之，对于市场的参与各方，无论是投资者还是监管者，无论是中介还是政府，都应该顺从市场这只看不见的手的威力。较为成功的政策调控，其结果应该是平滑了趋势，而无法改变趋势。人民币升值、外汇不断流入国内导致流动性过剩、投资增长势头不减等趋势还将持续下去，不能幻想可以通过某个解决方案可以绕过去，任何迂回的调控手段(如讨论设立外汇投资公司等)最终还会被证明是“无解”。即便是中国历史上政府调控能力较强的时候，也无法改变趋势，如三篇《人民日报》社论虽然在短期内对股市产生剧烈影响，但后来的事实表明，它并不能改变股市长期的固有趋势。

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