余永定：股市热度需要降温

　　余永定

　　上周五，央行连出“组合拳”。此次央行三招每一招的力度都不大，其宣示作用大于实质作用。如果流动性过剩问题得不到解决，如果中国经济的不平衡不稳定因素继续发展，央行将会进一步加大调控力度。

　　明确表态有助降温

　　可以预料，下周股市开盘将出现下跌行情。但是由于巨大流动性的存在，股市可能会在次日重新反弹。不过，央行的政策至少可以起到教育股民的作用，使中小股民发热的头脑冷静下来。没有任何国家的繁荣可以由股市的繁荣催生起来，实质经济的发展才是一国经济发展的基础。股票市场是投资者资金分配的一种方式，如果将股市变成“捡便宜货买”的“菜市场”或者其他，股市就和改善资源配置和推动企业改善公司治理没有任何关系。只有当股民买股票的目的是取得企业的分红而不是资本利得，中国股市才算是走上了健康发展的道路。

　　当然，抑制股市泡沫也不能操之过急，一下子戳破泡沫会对经济造成巨大冲击。因而，政府必须小心谨慎，通过加强对股民的教育和一系列政策组合来为股市降温。上周五的“组合拳”可以被认为是央行对股市的明确表态。我们认为，其他监管部门的明确表态将会更好地引导市场。最为崇尚自由经济的美联储前主席格林斯潘，不也曾对股市的“非理性繁荣”发出过警告吗？

　　自2005年9月以来，在不到2年的时间内，中国股市的涨幅超过2倍。沪综指从1000点攀升至2000点附近，耗时近18个月；而最近股指从3000点到4000点，仅用了32个交易日。沪市平均市盈率42.53倍，深市平均市盈率50.15倍，大大超过国际平均水平。同样的股票，在境外市场和A股市场存在巨大价差。中国股市市值只有日本的一半，但最近的交易量已数倍于包括日本在内的主要亚洲经济体的交易量总和。最近几个月来，股民人数急剧增加，目前已经超过1亿。大批散户在高价位纷纷涌入，成为推动股市攀升的主体。

　　资产价格上涨本来是一件好事，但凡事都有一个度，在“羊群效应”下，上千万老百姓蜂拥进入股市，造成股市价格暴涨，事情就变得可怕了。

　　中国股市目前的现实是：先入市的赚后入市的钱。对于大多数小股民来说，谁认真考虑过公司的分红能力？目前境外投资者开始离场，基金也开始持越来越谨慎的态度。成百上千万的中小股民则仍在前赴后继、高位入市，股市泡沫一旦破灭，对经济和社会稳定的打击将是难以估计的。泡沫越大、破灭越晚，破坏性就越大。

　　仅有货币政策是不够的

　　中国通货膨胀率自去年四季度以来出现上升势头，目前已经超过3%的水平。

　　资产泡沫、国际收支不平衡进一步恶化、固定资产投资增速依然过快和通货膨胀抬头等问题虽然各不相同，但却是相互联系的。造成目前中国股市存在泡沫以及风险积聚的直接原因，是流动性过剩问题。

　　首先，长期以来，中国货币增长速度远高于GDP增长速度，广义货币(M2)对GDP之比超过160%，是世界最高的。老经济学家常把M2对GDP之比过高称作“笼中老虎”。过去，由于无新商品可追逐，且通货膨胀预期稳定在低水平，“老虎”在笼中一呆就是十几年。　　现在，由于股票价格狂涨，“老虎”终于出笼，居民存款向股市的大“搬家”正在如火如荼地进行中。在正常情况下，存款“搬家”是件好事，中国需要通过发展

资本市场减少银行在金融体系中的支配地位。但是，这种“搬家”应该是在资本市场不断扩容的情况下发生的，而不是为了谋求资本利得增益的情况下发生的。

　　其次，由于中国的贸易顺差和资本顺差越来越大，为了维持

人民币汇率的稳定，央行不得不大规模干预外汇市场，买入美元，放出人民币，从而造成新增的过剩流动性。但由于种种因素的掣肘，央行不可能进行充分对冲。过剩流动性的出现就在所难免。

　　尽管多次升息，中国的名义利息率仍一直保持在很低的水平，通货膨胀率的上升使中国的实际利息率进一步下降。在没有什么商品可以追逐且缺乏其他投资渠道的情况下，如果没有足够的投资者教育和风险提示等引导，大量资金流入股市和房地产市场，特别是价格不断上涨的股市，从而导致股票价格飙升，也就变得难以避免了。

　　由于

人民币升值预期和中美利差缩小，套汇、套利资本的流入也是造成流动性过剩的原因。最近几年，中国资产价格的急剧上升成为境外投机资本流入的重要原因。应该指出，投机资本的流入一般是隐藏在双顺差的增加之中的，但现在还没有可靠证据说明双顺差中到底有多大部分是投机资本。

　　总之，从最近几个月来央行的政策方向可以看出，今年货币政策将继续向从紧的方向发展，汇率政策将继续向增加市场作用的方向发展，但中国目前宏观经济问题的解决绝不是单靠货币政策和汇率政策所能解决的。我们可以且应该使用的政策和措施包括：货币政策、财政政策、跨境资本流动管理、金融监管、资本市场发展和改革、国有企业所有制改革等。(作者系中国社科院世界经济与政治研究所所长)

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