美联储政策如何影响中国经济

　　美国货币政策和汇率政策变动将会限制中国政府自主使用货币政策和汇率政策的空间，同时也会对中国资本市场造成冲击，但是不会改变中国资本市场的内在涨落周期。

　　5月9日，美联储决定将联邦基金利率维持在5.25%的水平上，这是美联储自2006年8月以来连续第七次决定维持现行利率。(本报今日B04版)

　　美联储对美国经济前景的看法模糊

　　美联储维持现行利率不变，反映了美联储对美国经济增长前景的看法模糊和不确定。这也反映在美联储当天发表的例会声明中：一方面，今年第一季度美国GDP增速放缓，房地产市场依然处于下行调整过程中，美国经济面临温和衰退的风险；另一方面，美联储货币政策关注的重点依然是通胀风险，初级产品和能源价格仍在高位盘整，且得到来自市场需求的坚实支撑。

　　虽然市场对美国经济增长前景的看法不确定，但是针对持续的经常账户逆差和财政赤字，市场普遍认为这种失衡状况是不可能长期持续的，必然会进行调整。

　　例如，美联储只能决定短期利率———联邦基金利率，而长期利率是由市场供求以及市场预期决定的。当前美国联邦基金利率为5.25%，而十年期国债的收益率仅为4.67%.这种短期利率高于长期利率的“利率倒挂”现象，事实上反映了市场参与者对美国经济的增长前景看淡，而其中很大一部分原因就在于美国的双赤字和房地产市场泡沫。

　　因此，美国国际收支失衡和财政失衡的状况必然会进行调整。虽然调整的时机和强度不确定，但是笔者深信，美国政府不会放任失衡恶化为长期衰退的根源，而是会进行积极的政策调整，从而避免发生破坏性更强的自发性调整。

　　美国政策调整的“溢出效应”

　　作为一个全球性大国，美国的政策调整将在国际范围内产生“溢出效应”，从而对其他国家制订经济政策产生影响。例如，如果美国提高利率，那么对于很多试图维持资本账户顺差的国家而言，它们就被迫提高利率以维持对国际资本的吸引力。这就意味着这些国家部分丧失了利率政策工具的自主权。

　　中国虽然是一个不断崛起的发展中大国，但是无论是从GDP总量、人均水平、资本市场深度、市场经济成熟度方面与美国相比还有很大差距，同时中国又是一个不断融入全球化的经济体，这就意味着美国的政策调整将对中国经济乃至中国资本市场产生影响。

　　从美国利率政策调整来看，一旦美国GDP骤然减速或者房地产市场加速下滑，那么美联储可能连续下调联邦基金利率，这将造成大量短期资本流出美国，而中国正是这些资本的理想目的地。

　　中国当前处于流动性泛滥和资产价格上涨的状况，理想的政策是提高人民币存贷款利率。一旦中国人民银行提高利率，就会造成与美国联邦基金利率息差缩小的局面，引来更多的资本流入。中美息差的缩小也会给人民币汇率造成升值压力，这是一直奉行人民币小幅稳健升值的中国政府所不愿看到的。换句话说，美国联邦基金利率的走向将会限制中国政府使用利率政策的空间。

　　从美国汇率政策调整来看，对美国国民而言，美元贬值和美元加息相比，前者是更好地恢复国际收支平衡的工具。因为美元加息是让美国国民自己承担调整成本，而美元贬值是让其他持有美元资产的国家和美国一起来承担调整成本。

　　一旦美元大幅贬值，中国人民银行很可能通过公开市场操作来将人民币兑美元汇率维持在一定区间内，

人民币升值的幅度将会放缓甚至逆转。在美元贬值期间，大量资本将流出美国，涌入中国等东亚国家，造成这些国家外汇储备激增和资产价格膨胀。一旦美元贬值结束后，大量资本将回流美国以套取美元汇率回升，这可能会造成东亚国家资本项目顺差缩水甚至逆转。

　　不会改变中国资本市场的内在周期

　　从美国政策调整对中国资本市场的影响来看，当前大量热钱流入中国的目的，并不是为了套取中美息差，而是冲着中国资本市场的高收益率而来。因此中美息差的缩小或扩大并不会显著影响国际资本流入中国的格局。

　　另一方面，如果美元大幅贬值，那么在贬值期间和贬值后造成的国际资本流动可能会推高或压低中国资产价格，从而加剧资产价格的波动性。但是从根本上来说，本次中国

股票市场价格上涨主要是内源性而非外生性的，流入中国的外资也大多是股权性的对冲基金，而非外债。因此无论是美元降息还是美元贬值都不会改变中国资本市场的内在周期。

　　综上所述，美国货币政策和汇率政策变动将会限制中国政府自主使用货币政策和汇率政策的空间，同时也会对中国资本市场造成冲击，但是不会改变中国资本市场的内在涨落周期。因此，中国政府在运用货币和汇率政策进行

宏观调控之时，应当把对美国相应政策变动的预测纳入决策的权重中。毕竟，这是一个全球化的时代。

　　□张明(中国社会科学院世经政所博士)

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