美联储决策的路标偏离风险

　　宛如市场预见，在最新一次的美联储公开市场委员会中，美联储继续维系了5.25%的联邦基金利率不变的决定。至此，美联储已经连续七次做了按兵不动的决策。

　　对于连续七次按兵不动，主流的解释是目前美联储所跟踪的各项指标还不能促使其做出具有偏向型货币政策的决定：即在复杂的美国经济背景下，加息很可能刺痛已经疲弱的房市，而减息则可能会纵容资产价格泡沫风险。因此，按兵不动是美联储最好的超然之策。这揭示出美联储面临着两难抉择问题，而深层次因素在于，美联储的决策路标出现了典型的偏离风险。

　　在经济全球化程度和国际产业分工程度日益加深的背景下，以GDP增长状况作为

美联储决策的重要参数很容易出现路标偏离风险。最近公布的美国经济增长数据显示，美国一季度GDP增长率仅为1.3%，其他的一些数据如美国国内消费等也出现了疲软的迹象，疲弱的经济数据增加了市场对美联储减息的政策预期。然而，从最近美国上市公司的财务报表上看，美国上市公司的业绩出现了较为强劲的增长，其中海外业务(主要是投资收益)占到了美国上市公司业绩增长的49%。显然，当前美国宏观经济与微观经济数据间存在着明显的背离趋势。

　　出现这种背离趋势的深层次原因在于，经济的全球化和产业分工的国际化程度日益加深，美国经济已经由生产制造型增长模式转变成了由消费、服务和投资拉动型的增长模式。美国的跨国企业通过股权控制、投资并购和OEM等模式把生产制造工序转移到了要素成本更低的国家和地区。

　　这种产业分工的国际化反映在美国宏观经济层面上就是以GDP衡量的经济增长出现了减缓的变化趋势，并由于劳动力跨国流动受到了国别限制，美国出现了突出的劳动力市场结构性失业问题；而反映在企业微观层面则是美国跨国公司业绩的强劲增长。

　　另外，美国政府对技术出口实施严格的限制措施也在不同程度上弱化了美国自身的技术优势；进而也影响了美国GDP的增长潜力。客观而言，技术优势只有借助产业分工的国际化才能使得技术收益最大化，并不断激发技术创新动力。然而，美国政府对技术出口的严格限制则割裂了这种内生性逻辑，一定程度上拖累了技术优势对美国GDP增长的贡献率。

　　由此可见，美国经济宏观与微观的背离反映了GDP指标已经很难有效而准确地反映美国经济的增长状况，即美联储在货币政策决策时很难从GDP增长数据上得到更为准确和有效的决策信号。

　　同时，美元的世界货币功效与美联储货币政策参照指标的本位化也加剧了美联储货币政策决策的路标偏离风险。美元的世界货币功效在为美国带来可观的话语权优势和铸币税收益的同时，也使得美联储的货币政策抉择出现了外部性紊乱干扰问题。

　　这种外部性紊乱主要表现在：一方面，随着欧洲美元、亚洲美元和石油美元等规模的不断扩大，美联储参照美国经济内部指标制定的货币政策将越来越受到这些外部美元的影响。

　　另一方面，随着欧元、英镑等国际硬通货的不断壮大，美元在国际金融市场和国际结算、储备体系内一枝独秀的时代已经过去。欧元等同美元参与国际硬通货的竞争，将更加动摇以国别政策目标为基准的货币政策决策体系。

　　当前，美联储的货币政策不仅要保证美国经济的稳定增长和降低通胀压力，同时还需要保证美元固有的国际硬通货地位不被削弱。然而，事实证明，这对美联储来说是一个两难的选择，照顾国内已经不能完全反映美国经济增长全貌的GDP指标美联储面临降息压力，但降息则进一步加剧美元弱势地位，增加做空美元的势能，这是美国不愿意看到的。而要保持强势美元政策，加息则又可能对GDP和资产价格泡沫造成伤害。

　　就美国当前面临的通胀压力来讲，表面上看这种通胀压力是舶来品，主要来源于

能源等国际要素资源价格的不稳定。然而，能源等国际要素资源价格的不稳定性隐含着更深的美元问题，即充当世界货币功能的美元的不稳定是导致能源等国际要素资源价格波动的主要原因之一。从这个角度看，美国的通胀压力也或隐或显地凸现出美联储货币政策参照路标的偏离风险。

　　总之，美联储在货币政策抉择方面所面临的两难困局，是美联储角色与美元角色发生错位和偏离所必然出现的。美联储当前的困局进一步揭示出，以国别货币政策主导下的世界硬通货思维越来越受到了市场内生性规律的挑战，国际金融市场和世界经济需要一个超然于国别经济基础的世界货币来充当储备和国际结算等功能。

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