鲍泰利：更快的人民币升值符合中国的最大利益

　　鲍泰利(Pieter Bottelier)

　　编者按

　　中美第二次战略经济对话近期将在美国首都华盛顿举行，双方都在试探对方优先关注的议程和底牌。美国财政部长保尔森，最近一直忙着确定他的议程，5月2日，他参加了位于华盛顿的美国国际经济研究所的一次内部会议。在这次会议上，戈德斯坦(Morris Goldstein)和罗迪(Nicholas Lardy)分别概述了他们的论文：前者是《关于中国汇率政策(缺乏)进展报告》(A (Lack of) Progress Report on China’s Exchange Rate Policies) ，后者是《中国：重新均衡经济增长》 (China: Rebalancing Economic Growth)。

　　戈德斯坦认为，人民币汇率问题应该成为中美第二次战略经济对话中的一个核心问题，但约翰·霍普金斯大学教授鲍泰利当场质疑了他的观点。

　　鲍泰利认为，应该承认，人民币被低估了。但是，最近几年中国外储大量增加及全球经济的不均衡，最重要的原因并不是人民币对美元的汇率，而是由于中国内部的一些结构性的原因造成的，有一些原因是“一次性的”。人民币汇率，与中国的利益而不是美国的利益相关更大，所以，不应该成为中美第二次战略对话的核心问题。但是，中国所实行的“双重盯住”的汇率政策是不可能持续的，它给中国经济均衡发展带来的成本，已经超过了其收益。所以，应该尽快给人民币汇率机制以更大的灵活性。

　　对于人民币比预期的升值要慢，我能想到的唯一一个解释是在此期间日元对美元实际上贬值了9%。结果是人民币对日元升值了17%。日元的贬值可能是政府担心的原因，但在我看来，这不是一个中国自2005年7月以来保守的汇率政策的充分理由。

　　日元自从2005年7月以来一直在缓慢贬值，尽管日本也有庞大的外部盈余。

　　就理想而言，中国和美国，与欧盟和日本一道，应该采取协调的政策，对付全球性的经常账户不均衡的问题。

　　压低汇率有助于就业增长，这显然是中国需要优先考虑的，但这种观点也需要同时考虑宏观经济的均衡，也需要通过创新和提高价值链上的地位来增加国内产业的附加值。

　　1、升值预期的历史背景

　　1994年，人民币汇率并轨到8.7元兑换1美元，是一个很大的成功。在新的体制下，人民币兑美元最初是被允许对市场作出回应升值的，但是，当1995年5月份，人民币升值到8.3元兑1美元时，政府担心进一步名义升值会损害中国出口的竞争力，特别是当时国内的通胀率仍然很高。汇率被固定(有一个相对狭窄的区间)在8.3。1997年12月，在亚洲金融危机袭击了韩国几周后，汇率被“冻结”在8.28，这也是一个正确的决定。当时，中国被广泛预期会让人民币贬值，但中国没有这么做，而是让人民币紧紧盯住美元，赢得了国际社会的广泛好评。它为亚洲地区提供了汇率之“锚”，帮助东亚处于危机中的经济尽快恢复元气，否则的话，亚洲国家将花费更长的时间恢复。这一盯住美元的政策在后来的一段时间内符合中国的利益，但在最近几年问题越来越大。

　　直到2003年下半年，人民币兑美元的汇率才被认真关注起来。当时中国的国际收支平衡迅速改善，主要是短期投机资本流入，扭转了早几年的“资本外逃”。在美国，不可交割的远期(NDF)市场上，人民币对美元的走势逆转了，意味着市场对人民币的预期从贬值转为升值。这产生了重要的心理效应。与此同时，伴随着始自1997年的中国城市住房改革，上海和其他一些大城市的住房价格开始大幅度上涨。这又吸引了更多的资本流入。这两个因素导致了2002年第四季度短期资本流动的迅速逆转(从负转为正)，标志着中国外汇储备加速积累的开始。

　　中国2001年12月加入WTO，也有助于改变国际上对人民币预期，并有助于更加看好中国经济发展前景。2002年中国外储出人意料地大幅度增加，中国本可以当时或者在第二年放弃盯住美元，并且让人民币名义汇率有一点升值。但是，中国直到2005年7月份才让人民币与美元脱钩，而且当时仍然保持了与美元很强的联系。与此同时，中国的对外盈余继续增长得非常强劲，央行不得不对冲伴随而来的国内货币扩张，以避免通货膨胀。

　　这样，中国产生了一种可以被称为“双重盯住”的政策：(1)名义汇率仍然盯住美元；(2)真实汇率(也就是说名义汇率经过中美之间的通胀率的差异调整)通过央行对冲仍然是稳定的。长时间维护这样一个“双重盯住”是极其非同寻常的，并且会伴随着风险和成本，特别是当对外顺差规模巨大并且不断增长。在这样的情况下，“双重盯住”会倾向于放缓中国的金融系统改革，导致外储过剩所产生的严重资本损失，对外盈余规模越大，这一政策持续的时间越长，负面效果就越大。

　　从2003年第一季度到2004年最后一个季度，大多数储备积累是短期资本流入的结果，并不是经常项目或者外国直接投资(FDI)增长的结果。从2005年初开始，经常项目盈余(主要是贸易盈余)在解释持续的储备积累方面，成为比短期资本流动更重要的因素。

　　2005年7月人民币与美元脱钩是一个正确的决定，但是它来得有些迟。而且，考虑到宏观经济的不均衡所积累的规模，第一步调整的幅度(2.1%)非常小。这是一个超级谨小慎微的调整。它对公司层面几乎没有任何影响。中国可以轻易地让名义汇率升值5%到7%而不至于害怕对农业或者制造业产生严重的负面效果。“腾挪的空间”要远远大于2.1%，因为自从上世纪90年代中期重组以来，制造业劳动生产率的提高非常快。一些估计认为，从1995年到2003年，劳动生产率以每年20%的速度提高。这可以解释为什么大多数出口公司能够增加实际工资而同时降低售价(以获得出口市场份额)，而且能同时提高利润率。因为2005年的这一步调整非常小，绝大多数海外观察家预计后来的调整会逐步纠正中国的货币扭曲(misalignment)。当汇率改革开始时，宣布汇率每天可以被允许升值0.3%，这将足以使人民币在2005年7月以后产生可观的升值。

　　从2005年7月1日到2007年4月下旬，人民币对美元名义升值了近乎7%。中国的央行继续干预外汇市场，令名义汇率以非常小的幅度升值，仅是在新的制度下理论上可允许升值最大幅度的一小部分。而且，小幅度的升值被美元对欧元、英镑和其他重要的浮动汇率货币(日元除外)的贬值抵消了。其结果是中国的贸易权重名义汇率自2005年中以来几乎根本就没有动弹，而其真实有效汇率(贸易权重名义汇率与主要贸易伙伴之间的通胀率差的调整)实际上贬值了。加上中国外部盈余持续迅速增加，令国际上对中国的汇率政策日渐不满。

　　对于人民币比预期的升值要慢，我能想到的唯一一个解释是在此期间日元对美元实际上贬值了9%。结果是人民币对日元升值了17%。日元的贬值可能是政府担心的原因，但在我看来，这不是一个中国自2005年7月以来保守的汇率政策的充分理由。

　　根据中国非常庞大而且仍在增长的外部盈余，欧洲正在加入美国对中国施加更大的压力，要求人民币更快地升值。早几年，欧盟更强调中国需要采取措施以增加国内需求，以减少中国家庭预备性储蓄。现在，欧盟和美国在中国汇率问题上的立场实际上是一致起来了。除非中国改变其做法，与美国和欧盟发生严重的贸易摩擦很难避免，日本不适于向中国施加压力，要求人民币更快升值，因为日元自从2005年7月以来一直在缓慢贬值，尽管日本也有庞大的外部盈余。

　　2、高投资率和外部盈余

　　尽管中国被低估的汇率是其外部盈余及国内宏观经济不平衡的原因，这不是唯一的，甚至不是解释中国2005年到2006年期间外部盈余的最重要原因。我认为最重要的原因，如中国的投资率高得离谱(2005年达到了43%)，而储蓄率更高(2005年达到了50%)，这是一次性的和暂时性的。中国在制造业的高投资率和它膨胀的外部盈余似乎是一枚硬币的两面。如果理解这一点，看一下那些可能导致公司投资近年来增长的因素会有用：

　　——自从上世纪90年代中期以来中国制造业劳动生产率增长非同寻常，令工资迅速增长、更低的物价和更高的公司利润这三者能同时实现。由于更高的企业利润率，加上近几年信贷的迅速增长，许多出口或进口替代的产业中生产能力迅速扩张。因为利润通常都用来再投资而不是当作红利来派发，公司投资也将猛增。生产率的迅速提高可能是一次性的因素。有理由预计生产率的增长和公司利润率会降下来，而且制造业的投资增长在未来的几年也会放缓。

　　——国有企业上市或者通过其他途径的收益用来再投资(而不是把这些收益收归其所有者，即国家的预算)产生了两个效应：首先，它保证了股权的购买者得到了事实上的折让，相当于他收购的股权的份额(这可以部分用来解释为什么国际投资者对中国股权强烈的兴趣)；其次，它会导致更高水平的公司投资，公司的拥有者即国家要求把上市等方式所得的收益纳入预算，通常都是其他国家的做法，如果这样的话，这些公司的投资就不会那么高。当中国的国企上市或者改革完成后，这将不再是导致公司投资高涨的因素，这实际上也是一次性因素，但其效果要过几年后才会显现。

　　——城市住房改革(1997年~2003年)提高了中国许多公司的现金流，因为其不再承担维护住房或者建造住房。增加的现金就可以用来扩大生产能力。这又是一个一次性因素。中国城市住房的改革，还导致了劳动力流动性的增加和劳动生产率的提高。这还引发了大规模的城市

　　中国允许国有企业将其税后利润不分红而用于再投资的政策可能会结束。国资委最近决定要求其辖下国企上缴红利从原则上是正确的，但其细节仍有待于落实。这一政策变化应该覆盖到所有的国家持股的公司。因为中国在某些产业投资过多，而且储蓄过多，应该采取措施放慢在这些产业的投资，并且减少全国的储蓄。一个措施是要求所有盈利的国有企业将其税后利润的50%~60%作为红利上缴国家。国资委和其他国家持股的公司，不应该被允许保留这些资金用于再投资。国有企业的红利应当纳入预算，用于支付社会保障。这将会减少公司的储蓄率(这正是中国近年来储蓄率高的主要原因)并减少家庭防备性储蓄。在目前的经济环境下，政府不应该把红利收入用于增加资本的形成。

　　3、浮动区间放宽

　　中国的汇率(名义汇率，真实汇率，或者两者兼有)在减少中国外部盈余和促进国内消费增长快于投资增长方面能发挥作用。为了完全有效，汇率政策的调整必须有财政与货币政策的支持，以达到相同的目标。幸运的是，需要汇率调整以恢复外部均衡的方向与恢复内部均衡的方向是一致的(都是更强调消费而不是投资)。2006年，按绝对额算，中国变成全球最大的盈余经济。经常项目盈余达到了GNP的9%，是严重不均衡的一个指标。全国消费降到GNP的50%，而家庭消费降到40%以下，这一比例在全球的大经济体中是最低的。

　　中国的宏观经济不平衡折射出美国的情况。简言之，中国储蓄太多消费太少，而美国储蓄太少消费太多。尽管2005年来中国外部盈余可能是一个暂时的现象，目前和预计的经济形势需要更快的人民币升值，而且至少持续到外部均衡在望时。尤其是当与财政政策的变化结合起来时(包括红利政策)，它还能帮助减少内部经济的不平衡。政策的组合将比单独的汇率政策调整起到更好与更快的作用。

　　人民币升值不仅仅是名义上的，而且应该是真实有效的。实际上，中国需要做的仅仅是把浮动区间放宽和减少市场干预。汇率还需要更加灵活，以便国内货币政策更加有效。中国真实的利率非常低，(按官方的储蓄利率来算是零利率或者负利率，这又是一个鼓励投资的原因)，特别是与中国特别高的GDP增长率联系起来。低真实贷款利率导致高投资增长(有时候是浪费的)、相对较低的就业增长和多余的外部盈余。汇率事实上固定，中国货币当局想要提高利率但不冒着更多资本流入是非常困难的。在中国的非正规金融市场上，利率比官方的要高。显然官方的利率是被人为压低的，应该被允许上升。为了实现这一目标，中国不得不增加其在国内货币政策“腾挪的空间”，这就要求更大的汇率灵活性。

　　更高的汇率所发出的信号效果也是很重要的。中国希望高攀价值链，但只要人民币相对便宜，低端制造品的出口仍然有吸引力。这种制造业的确创造了一些就业，但它几乎不创造任何更高技术水平经济所需要的技能，而中国是希望变成一个技术水平更高的经济体。

　　为了自己的利益，中国应该在宏观经济政策方面作出调整，包括汇率政策，而不用等待美国采取纠正的政策。同样地，美国也不必等待中国开始采取真正的纠正政策，特别是在财政方面。就理想而言，中国和美国，与欧盟和日本一道，应该采取协调的政策，对付全球性的经常账户不均衡的问题。可是单方面的行动比不采取任何行动要好。中国不应该因为对银行和公司的平衡表上产生的痛苦效应而推迟汇率方面的行动。影响平衡表是不可避免的，而且只要中国的宏观经济平衡问题持续下去，越往后情况越糟糕。政府最近采取了减少

　　压低汇率有助于就业增长，这显然是中国需要优先考虑的，但这种观点也需要同时考虑宏观经济的均衡，也需要通过创新和提高价值链上的地位来增加国内产业的附加值。人为压低汇率来实现就业增长是不可持续的。更快的人民币升值符合中国的最大利益。实际上它更加符合中国而不是美国的利益。(文章来源：第一财经日报)

　　(作者系世界银行驻中国前首席代表、约翰·霍普金斯大学教授，周健工编译)