从结构性牛市到结构性泡沫

　　巴曙松

　　如何界定当前股市的泡沫，是个有争议的话题。既然我们认为这一轮牛市具有明显的结构性牛市的特征，那么分析是否有泡沫，也应当从不同的市场结构中差异化地进行具体分析。

　　所谓结构性牛市，主要强调的是特定行业、特定企业的资产重估带来的牛市，如去年业绩表现出色的有色金属、金融、地产等。结构性牛市的结构性泡沫，则主要指今年以来鸡犬升天的垃圾股行情。今年以来大盘上涨40%左右，而垃圾股大概平均上涨130%。

　　主流观点大多强调当前市场是有泡沫的，需要大幅调整。实际上，行情能否持续的关键，还是企业盈利能否追赶上来。如果企业盈利出现快速增长，动态考察当前的估值可能就有合理性；如果企业盈利没有赶上，股价调整就成为必然。

　　

股权分置改革带来的“制度红利”正在逐步释放。从上市公司盈利状况等多角度综合考察，市场主体部分，即大盘蓝筹及并购重组、资产注入后基本面发生根本改变的企业，尽管不能说其估值是便宜的，但至少可以说是可接受的，并没有十分显著的、一触即破的泡沫。问题的关键是，相当比例的垃圾股积累了结构性的泡沫风险。

　　当前市盈率高吗

　　数据是检验的关键和根本。

　　经过股改后，上市公司盈利开始出现迅速增长，去年年报披露的上市公司净利润同比增长45.81%。这为上市公司估值上升提供了支持。

　　粗略测算，假定上市公司利润增长率下降，假定今年为30%、明年为20%，那么明年底如果股指上涨到5000点，市盈率将在30倍多一点。

　　仅仅关注市盈率特别是静态市盈率并不够。在批判当前市场估值过高时，常用数据是市盈率接近50倍，但这个市盈率是用上市公司2005年的业绩来测算的，而2005年上市公司多数没有进行股改，盈利增长也并不明显。如果根据去年的盈利状况计算，大概市盈率能够下降到40倍左右。这个估值依然不算便宜：印度股市近两年牛气冲天，调整后重新回到20倍左右的市盈率；美国等成熟市场的平均市盈率大概在18~20倍之间。

　　对于结构性泡沫，应当要采取结构性政策。从宏观角度来看，市场估值相对较高时往往也是调整金融结构的良机。如果二级市场非常低迷，手里有优质资产的企业家可能不一定愿意把优质资产以很低的价格装到上市公司里，二级市场有较好的估值才可以吸引这些优质资产的进入。

　　市场对泡沫的恐慌和担忧在加剧，但市场趋势还是取决于企业基本面，即企业真实盈利水平能否跟上股价增长。鸡犬升天时质地参差不齐的股票都会上涨，但业绩公布时如果并没有预计的好，可能就会出现调整。从平均水平来看，目前市场主体部分的盈利水平上升速度还是比较快的。根据5000点的假定，综合考虑今明两年的盈利增长，得出的预期市盈率将下降到平均30倍左右的水平。当然，这个水平不算低，毕竟不能把未来2年的增长都在1年甚至几个月内透支完。

　　谨慎乐观的理由

　　上述市盈率预测是建立在假定企业盈利增长有所下降的基础上，没有考虑目前风起云涌的资产注入、整体上市等因素，也没有考虑股改后上市公司所持其他公司股权增值带来的巨大收益。也就是说，未来2年5000点、30倍市盈率是个比较谨慎的预期。

　　上市公司盈利比上述测算可能更为乐观的原因主要在于：

　　第一，股改带来的制度效应在逐步显现。股改让上市公司各方都有提高上市公司盈利的冲动：大股东有直接的利益，市值和股价走势成为大股东关心的话题；陆续推出的管理层激励，也使经营层利益得到肯定。由此带来的整体上市、增资扩股、定向增发、并购重组等，都是广义的把原来转移出去的利润转回上市公司。这是股改带来的溢价。

　　第二，当前上市公司盈利增长反映了过去几年中国经济、金融改革带来的积极效应以及宏观经济增长带来的盈利上升。比如，国有银行过去几年里经历的深刻重组带来积极的体制性变化，反映在股价上是公众对银行业信任的增强以及盈利能力的大幅增长。

　　第三，股改带来的上市公司持股的盈利。不少上市公司持有很多法人股，原来估值时以每股净资产为基准，现在按公允价值计算，能够一次性形成不小的利润增长。有的上市公司之所以股价上涨十分迅猛，与市场预期到这种盈利是密切相关的。去年上市公司投资收益274.7亿元，投资收益占净利润比重从2.6%上升到7.6%。粗略估算下来，274.7亿元存在明显低估，上市公司有意延缓释放所持股权因价格上升而带来的投资盈利，仅中信证券的股价上升给其他上市公司带来的利润大概就超过274.7亿元。按目前市场价格水准粗略估算，如果上市公司愿意完全释放所持法人股、非流通股转为流通股后带来的盈利，今年的上市公司利润可以增长100%。当然，上市公司不一定会选择一次性释放，这种盈利不是经常性、持续性的，但这种盈利确实成为今年上市公司盈利继续增长的支持因素。

　　第四，上述关于未来2年达到5000点、市盈率约30倍的测算是静态计算。从动态上来讲，不排除以下几点改变的可能：因多方面激励，今明两年上市公司盈利可能分别高于假定的30%、20%；上市公司投资收益带来的利润可能进一步释放；在二级市场溢价的吸引下，今年陆续完成的大量整体上市和资产注入所导致的盈利增长将在明年显现。

　　也就是说，未来2年内，按5000点计算，从动态来看，30倍市盈率还有下降空间。如果流动性过剩格局依然继续、资金成本依然偏低，那么当前股市上扬是有合理成分的，上市公司主体部分是有一定盈利增长支持的。要防止走出大规模透支未来盈利的泡沫式行情，但也要深刻理解当前上市公司正在发生和已经发生的深刻变化。

　　化解结构性泡沫

　　股市总市值能够持续增长，当然是一个好消息，但笔者更看重上市公司盈利占整个企业盈利的比重。如果这个比重能够上升到30%~40%甚至50%，将说明整个上市公司增强对经济的代表性，配置资源的功能在发挥，股市在吸引整个经济体系中的优秀资源。因此，当前抑制结构性泡沫的最为直接的有效途径，是增加优质金融资源的供给、使优质资源达到上市公司的标准，包括优质的境外上市企业回归、整体上市、降低中小企业上市门槛、建立多层次资本市场等。

　　对于许多上市公司来说，应当鼓励其采用更灵活更便捷的方式，通过借壳、注资等形式，把经济体系中的优质资源转移到股市上，转移到上市公司中。这是一个存量增加和增量增加的概念，即内涵增长和外延增长的差异。内涵增长更多强调的是企业在原有资产的规模上改善经营、降低成本等，而外延增长是通过注入资产而实现跨越式扩张。当然，在这个过程中容易因缺乏监管经验而出现内幕交易、信息披露、关联交易等问题。

　　对于结构性泡沫，应当要采取结构性政策。从宏观角度来看，市场估值相对较高时往往也是调整金融结构的良机。如果二级市场非常低迷，手里有优质资产的企业家可能不一定愿意把优质资产以很低的价格装到上市公司里，二级市场有较好的估值才可以吸引这些优质资产的进入。所以，正好利用这个机会进行大规模的金融结构调整，包括居民资产结构的调整。

　　从监管理念上来看，不应从控制金融资产的需求而该从扩大供给的角度，积极地、多渠道地扩大居民可以投资的优质金融资产的供给。

　　[作者系中国(海南)改革发展研究院金融研究中心主任、博士生导师、国务院发展研究中心研究员]

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