中国房地产市场调控成效取决于制度安排的创新

　　在短短十来年的时间里，在中国房地产行业已形成一个以开发商获取暴利、银行提供巨额信贷支持、地方政府依靠出让土地出政绩开财源的利益共同体

　　文／陆一

　　1998年我国开始住房市场化改革，对住房消费提供金融支持(鼓励住房消费贷款并实行利率优惠)和税收优惠(住宅的转让暂免营业税和所得税)的政策，使本来在未来数年乃至数十年的潜在购房行为都在短期内转化为现实的购买行为。这样，房地产的需求被政策超前地制造出来，并在银行的支持下进一步被放大。

　　在随后几年间，受到突然扩大数倍的市场需求的刺激，房价出现持续上涨，使房地产业成为一个高收益甚至是暴利行业，从而吸引了同样被放大数倍的市场投资和投机力量投入到房地产开发和投资领域，结果是，房地产市场从开发和消费两个方面都吸纳了大量的银行资金，金融风险不断聚集和升高。目前，房贷总额已经高达4万亿-5万亿元，约占我国居民储蓄存款余额的1/3。

　　政府在认识到过热房地产市场失控背后的金融风险和潜在危机后，从2003年起，陆续采取了一系列硬刹车的行政调控措施，并在2004-2006年逐年加大了调控措施的力度。但是，在实际效果上，这些强力措施并没有取得预期的目标。

　　为何中央政府的房控政策无法及时奏效？

　　以2006年的房地产开发投资情况来分析，在政府加强宏观调控的背景下，房地产开发投资、商品房空置面积和房屋销售价格依旧逆政策调控方向而动，都保持着持续增长的态势。(见下页图)

　　在房价快速上涨或高位滞留的情况下，国内房地产开发投资快速增长的势头并未得到遏制，开发资金依旧大量涌入到房地产市场。尽管2006年以来国内房地产领域的宏观调控力度不小，但是进入国内房地产市场的资金，特别是银行资金不仅没有减少，反而是增速更快。

　　为什么在政府连续、密集、严峻的房地产调控措施下，仍然有大量的银行信贷进入房地产市场，而且全国房价仍旧只涨不降、高位运行呢？

　　除了

外汇储备的快速增加造成被动性的货币供给增加，使得金融体系流动性进一步上升，并为投资热潮和资产价格泡沫提供了宽松的货币条件;除了我国将近16万亿元的居民存款和实际利率为负的活期存款利率，与我国房地产投资超过15%的年回报率之间形成的巨大落差;除了

人民币升值的预期刺激“热钱”继续涌入中国，外资房地产企业依托境外银行和境外股东，大量借用外债，使外资房地产行业外债总量呈逐年递增趋势等等未列举的各种因素之外，还有一个非常重要的因素就是在我国的房地产市场，已经形成了

房地产商、银行以及地方政府之间的利益共同体，一损俱损、一荣共荣。

　　为何房地产对银行的依存度如此之高

　　中国人民银行《2006金融稳定报告》道出了近几年，特别是2006年政府房地产业调控措施失效背后的深层原因:

　　“鉴于房价攀升和房地产信贷规模较大的情况，需要关注房地产市场波动带来的潜在金融风险:一是宏观经济波动风险。房地产市场的调整会通过托宾q效应和财富效应分别影响投资和消费，进而对经济增长和金融稳定产生负面影响。二是房地产价格下跌和房地产信贷下降的风险。商业银行在发放房地产贷款时注重房地产的抵押价值，对借款人第一还款来源的资质审查不够。当前房地产周期尚不明朗，如果房价出现较大幅度下跌，银行自身持有的房地产抵押价值会降低，冲抵银行自有资本，银行资本的下降会使银行减少对房地产业的信贷投放，推动房地产价格更大幅度的下降。三是银行信贷损失风险。由于房地产贷款占比较高，在当前国内资产证券化等金融产品缺乏的情况下，房地产价格下跌可能使房地产市场波动风险高度集中于银行体系，导致从事房地产金融业务的银行出现呆账、坏账。”

　　以上分析表明，在房地产价格、银行信贷风险和政府经济增长目标之间已形成了一种共荣共损的关系链，而房地产业在供需双向上对银行贷款的依赖度过高，更是其中关键性的一个环节。

　　截至2005年底，中国房贷总额占GDP的比例达到10%。虽然，这一比例在国际清算银行(BIS)统计的亚洲六个经济体中，只居第四位，远低于新加坡的61%、中国香港的44%和韩国的26.6%;但由于中国GDP规模远高于其他三个经济体，根据国际清算银行2006年12月11日发布的季度报告，中国的房贷总额已居亚洲之首，高达2270亿美元，七年间飙升了115倍。

　　尽管中央银行已经动用了调高利率和准备金率的手段，却仍然有大量的银行信贷进入房地产市场，使得调整效果依然不明显，有些地方房价不但没有降下来反而逆势大幅度上涨。这就表明，在反常现象的背后有更深层次的原因在起作用，而这便是我国房地产市场中单一的融资体制所造成的房地产业对银行贷款的高度依赖性。

　　根据中国人民银行2005年8月15日发布的《2004中国房地产金融报告》:我国房地产开发中使用银行贷款的资金超过了55%。上海的这一比重还要更高。据业内和政府相关监管部门人士最为保守的估计，目前银行资金至少占房地产公司资产总额的70%。房地产贷款已占商业银行新增贷款余额的20%左右。在不少地方，银行的信贷资金有60%甚至更多的比例流向了房地产行业。

　　中国人民银行在《2006金融稳定报告》中披露:2005年末，16家商业银行对房地产企业的贷款余额达到10291亿元，比上年增加390亿元;房地产企业不良贷款余额虽然比上年减少182亿元，但仍高达916亿元。需求方面，16家商业银行个人消费贷款余额为20258亿元，比上年增加1772亿元;个人消费贷款不良贷款余额为518亿元，比上年增加184亿元。考虑到个人住房贷款占个人消费贷款比例一般在90%以上的情况，这16家商业银行2005年末的个人住房贷款余额在18232亿元左右。

　　以上数据说明，1998年以来我国房地产投资和房地产市场需求的快速增长，基本上是建立在国内银行贷款基础上的。

　　而且，根据国家统计局的数据，2006年1-11月，全国房地产开发企业累计完成房屋施工面积17.62亿平方米，其中住宅面积13.77亿平方米，平均每个中国人可以分摊1平方米。仅按每平方米3000元计算，买下这些新建住宅就需要4万亿元，要花掉中国居民储蓄总额的1/4。另一方面，截至2006年11月底，全国商品房空置面积为1.24亿平方米，同比增长7.9%，占用银行资金也在数千亿元上下。

　　由此可见，随着近几年来房地产金融在金融总量中所占的比例越来越高，以银行信贷为主的住房金融体系越来越显现出风险增大的迹象。

　　是谁超前并竭泽攫取了应由全民分享的房地产增长的利益？

　　问题并不只在于我国的房地产业只有单一的银行融资支持，以及房银之间存在超高的相互依存度，问题的关键还在于，我国的房地产业一如我国的其他产业(包括垄断和非垄断的许多产业)，并没有在将近30年的改革开放过程中，建立起公正合理的全民利益分享体制。那些应属于全民分享的经济成长好处、长期土地增值收益、房地产价格逐步上涨的利得，都在不到十年的时间内、更多地给占全民比例少而又少的极少数人和机构占据了！

　　首先，房地产行业使地方政府每年获得了5000多亿元的土地出让金，使中央政府每年收获了数千亿元税收。目前，地方基层政府的很大一部分收入就是出售土地获得的。国务院发展研究中心不久前的一份调研报告显示，在一些地方政府，土地直接税收及城市扩张带来的间接税收占地方预算内收入的40%，而土地出让净收入占政府预算外收入的60%以上。出售土地，除了使得各级政府获得了投入到义务教育、公共医疗、社会治安等关系国计民生的重大领域所需的资金外，也造成在土地审批与出售过程中出现大量的设租、寻租现象和行贿、受贿案件。

　　其次，房地行业为银行机构提供了丰厚的贷款利息收入。根据有关统计数据，在当前的银行体系下，银行业对房地产的金融支持大约在4万亿-5万亿元。如此巨额的贷款数量每年可以为银行业带来上千亿元的利息收入，这些收入已经成为银行业的重要收入来源。

　　第三，从1998年房改以来，在中国迅速形成了一个暴利的房地产行业。据《共鸣》杂志介绍，在2002-2004年连续发布的《中国十大暴利行业》排行中，房地产业三年蝉联榜首。在2004年《福布斯》中国内地富豪榜上，前200人中有64人来自房地产行业;在前20名中，更有11位涉足房地产行业。而根据胡润的“2004中国大陆百富榜”，房地产富豪更是占据“百富”中的45%。来自上海的数据也表明，近年来房地产开发企业的自有资金利润率居高不下，2001年为38.12%，2002年达到86.36%，2003年为74.24%，是同期社会平均利润率的10倍以上。

　　而且，房地产行业暴利的产生，还是与企业严重的偷税、漏税行为并行的，这就更加引起社会公众的不满与对立情绪。

　　第四，与上述情形形成鲜明对照的是，全民所有的土地开发以及在此基础上快速发展的房地产业所产生的巨额收益，只是为有限的机构和个人所享用，而没有形成本该存在的全民利益分享机制。

　　在短短十来年的时间里，在中国房地产行业已形成一个以开发商获取暴利、银行提供巨额信贷支持、地方政府依靠出让土地出政绩开财源的利益共同体;但是，对城镇居民而言，除了前几年部分房价快速上涨时城市中的极少数居民买到了有增值空间的房子外，全国绝大多数老百姓没有分享到房地产市场兴旺发达的利益，没有享受到相应的公共福利。面对居高不下的房价，公众买不起房子，他们除了对未来生存保障产生焦虑外，对政府房产调控也逐渐开始持悲观预期。

　　如何化解中国房地产信贷风险

　　房地产业历来是一个高风险行业，其对经济周期的反应极为敏感:在经济复苏时期，房地产业率先繁荣;但在经济衰退时期，也最早受到打击。历史上，全球各经济体多次金融危机都与房地产投机有关。

　　近年来，发达经济体市场内发生巨额不良房地产贷款的案例已经大幅度减少，就主要得益于不断进步的房地产贷款风险管理技术、发达的房地产金融产品创新、有效的市场监管体系以及良好的全民利益分享制度。

　　反观中国，个人住房贷款最近几年超常规地发展起来，但银行的风险管理水平却鲜有突破，用于分散住房贷款风险的资产证券化、信用衍生品等金融工具及其相应的制度安排却远远没有得到发展。更为关键的是，围绕着房地产市场、金融市场和证券市场的产品创新、技术创新以及制度创新，仍然停顿在原地，使得所有的住房贷款风险只由一个主体——银行来承担。

　　实际上，除了居住功能外，房地产同时具备投资保值和增值的功能时，这样一个健康的房地产市场，就不仅仅是一个商品市场，而已成为一个与金融市场和证券市场高度融合、互为表里、相互促进和制衡的市场。同时，它也与养老、社保等社会公共福利制度密切相关，共同形成了全民利益共享的机制。因此，这就需要我们的制度设计者和政府决策者们从公共政策及公共福利的高度来研究、设计房地产市场的相关制度。

　　近几十年里，在国际发达市场体系中，与房地产有关的金融、证券市场机制有了长足的完善，出现了诸多制度和产品创新的成功实践，已形成一整套较为完整的房地产金融市场体系。概括起来可以粗略归纳为以下几个方面:

　　1.公开的证券市场(可分为一级市场和二级市场)——上市融资、并购、房地产投资信托基金(下称”REITs”)。

　　2.银行间市场——房地产债券融资、房地产信托融资、房地产证券化、短期融资券。

　　3.银行间接融资市场——房地产抵押贷款、项目融资、融资租赁、开发商贴息委托贷款。

　　4.场外交易市场——海外基金、联合开发。

　　据我们观察，任何一项产品的创新设计和制度建设，均在市场化的前提下体现出社会公共政策和公共利益的目标，那就是全民利益共享、保护公众权益、促进更广泛的民众参与、限制垄断和暴利、保证市场制度和信息的公开、公平和公正……这些都是发达市场经济体在房地产金融体制的长期演变过程中，始终没有缺少、忽略和放弃的首要因素。

　　反观我国的房地产市场和金融证券市场，在银行信贷主导的状况下，几乎不存在健全而又畅通的全民参与、全民利益共享的其他房地产金融制度安排。尽管中央银行多次表示，“将配合有关部门为开发商开辟多种融资方式，特别是通过股权融资、项目融资等方式，支持房地产市场健康发展。”可是在目前，房地产资产证券化仅局限于解决商业银行的房地产贷款流动性不足的问题。而且，即便在银行间市场上，上市的固定收益产品也存在交易量小、参与性不足、流动性不高的问题。

　　由于产业投资基金法迟迟没有出台，统一涵盖各种基金类型的、更完整的、可以弥补当前基金法律制度缺陷的基金法也没有提上议事日程，发展规范的公司制REITs就面临现实的法律障碍。虽然，信托方式的房地产融资解决了利益制衡的矛盾，但又遇到了发行不超过200份的限制和流动性不足的问题。

　　虽然，2006年以来已有超过30家公司通过收购上市公司或者上市公司定向增发收购关联股东的地产资产，实现以地产为主的公司上市;而且，上报证监会的100多家定向增发的项目中，有相当大一部分是房地产项目。但在目前，房地产公司上市，还是面临上市门槛和成本太高、收购和借壳上市渠道不够通畅、持续筹资手续繁琐等问题。

　　就国际市场来分析，2005年以来各成熟证券市场在房地产金融产品方面都在力推具有全民利益分享效果的REITs产品，欧洲大陆的两大金融强国——英国和德国，均将REITs市场作为2007年的重大发展目标。由于我国缺乏基本的法律和制度安排，REITs还只停留在探讨阶段，甚至业内和学界对REITs的基本概念还存在诸多混淆。但是，市场需求与市场机会从来不会坐等制度建设的完备，一方面，境外资金通过各种方式增大了对中国房地产业的投资力度，境外市场也把争取中国房地产资源作为发展本地REITs市场的重要内容;另一方面，境内各种号称或借鉴REITs机制的变相产品已纷纷酝酿，或以变通的方式出台。在这样一种形势下，我们既担心境外资金与市场的介入，会使未来中国REITs市场的基础大为削弱;更担忧在缺乏制度保证和规范运作的情况下，各种变通做法，会使得这个在国外本已成熟的良好制度安排丢失产品内在的优势特质，甚至是成为一种远离产品设计初衷的“怪胎”，对未来“货真价实”的REITs市场的健康发展形成损害和阻碍。

　　当国内诸多REITs需求者刚刚为收购内地物业在香港联交所上市REITs的“越秀模式”而充满希望时，2006年7月建设部牵头下发了针对外资的限制政策(171号文件)，规定“中外资投资内地房地产须在内地注册公司”，这使得现在以及未来在海外发行的内地REITs，都将难以直接收购、持有中国内地的物业。这就意味着，在内地不允许公开发行REITs的背景下，业界寄望于“海外曲线发行”的路径也已被基本封死。

　　在房地产市场因畸形发展而成为众矢之的的情况下，如何减少房地产市场对以银行为代表的中国间接金融系统的高度依赖性，建立透明、公开、畅通、持续的市场融资和约束制度，形成全民利益分享的房地产金融与证券市场产品创新体制，使社会公众在住房方面享有基本的公共福利，为普通投资者分享中国经济持续发展和房地产持续繁荣的好处提供投资渠道，将是摆在政府、学者和业界面前的一个严峻而又义不容辞的任务。在需要加强纠错式的市场调控措施的同时，我们同样需要为房地产市场走上健康发展的轨道，大力推动市场创新、制度创新和产品创新。公共福利与市场健康的和谐平衡，才是宏观调控与市场发展的最终目标。

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