刘许川：财经政策应更富前瞻性

　　本报评论员 刘许川

　　本报关于上市公司再融资政策的报道(《定向增发新规即将出炉》，2007年4月23日第312期27版)引起很多正在着手定向增发的上市公司的关注，出现两种完全不同的反应，定向增发对象为上市公司大股东或者投行人士，担心新政策可能导致其原有融资计划或投行生意泡汤，而向战略投资者和财务投资者定向发行股票者，则高度认可即将出台的新政。

　　引起争议的报道内容是，证监会将规范非公开发行股票的定价基准日，采取有利于二级市场投资者的定价基准日方式，而对战略投资者和财务投资者的定向增发将引入公开询价和竞价机制。由于过去对定向增发定价基准日定义含糊，特定对象可以以有利于自己的方式来确定价格；而对战略和财务投资者的定向增发，也因没有引入公开询价和竞价，一方面不利于上市公司提高融资额，一方面可能有损中小投资者利益。尽管形式上都需要通过股东大会批准，但他们并无多少参与决策的权利。

　　定向增发政策的改变实际上已经关系到

资本市场重大利益格局的变化。过去一年中国上市企业大多数的融资和资产扩张都采取了定向增发来获得资金或注入资产。统计显示，截至今年3月底，在已经披露2006年年报的629家上市公司有1/4公司经公布了再融资预案或者已经实施再融资计划，其中绝大多数拟采取向特定投资者定向增发的方式，融资总规模超过2000亿元。专业人士指出，目前国内私募融资占再融资的比例已超过88%，远超国外成熟市场30%-50%的比例。

　　随着中国

证券市场的快速发展，过去的定向增发方案受到市场人士越来越多的诟病。低价向大股东增发的上市公司被投资者质疑利益输送，而向战略投资者定向发行的低价方案则面临股民和公司管理层的双重抵制。

　　据统计，宣布定向增发公司的

股票价格，目前大多在其定向增发价格的两倍以上。有人认为股价升高是定向增发利好带来的变化，但专业意见认为，股价变化是由市场内在运作形成的，大多数定向增发利好对股价的推动作用只是暂时的。市场更质疑包括以资产注入方式完成增发的案例，有些并不具有真实的提升上市公司价值的作用，反而有剥削中小股东之嫌疑。至于对战略投资者定向增发的案例，目前股价显示战略投资者大大赚了一把，其投入和收获完全不成比例，而上市公司得到的融资数字相形之下少得可怜，对普通二级市场投资者来说战略投资者获得的低价增发早被诟病为缺乏公平。

　　如果数千亿廉价增发方案全部获得通过，那么大股东、战略投资者以及所谓的特定对象所获股权价格与二级市场高股价形成的巨大落差，将使中国的数千万股民再次为大股东和所谓的战略投资者输血。

　　但即将实施的新政策，有可能使其中一些正在运作的定向增发方案收手，要么特定投资者得提高出价。这无论对希望获得更多融资的上市公司还是无缘参与低价增发的股民来说，都将是一个利好。

　　不过，政策出台显然过于落后于市场的运行。考虑到已获批准的定向增发对上市公司和股民的利益损害已经发生，而那些尚未被批准的案例所面临的不确定性也将给投资者带来巨大的财务风险，滞后的政策运作已经带来很大的负效益。

　　类似的案例还有。在过去两年，僵化的直接入市比例限制政策使中资保险公司未能全面分享中国资本市场大发展的机遇。2004年，也就是在开放QFII进入中国之后，监管部门终于开闸保险资金直接入市，但是政策只允许保险公司以不超过过去一年末总资产的5%比例投资股市。基于谨慎原则，当时政策制定者并未采纳保险机构强烈要求提高入市比例的意见。

　　也许连政策层都不敢肯定中国市场是否面临机会，在限制中资机构入市的同时，对于外资则几乎不存在限制规定。而那些持有大量可投资资金的中国保险机构，只能更多地充当大牛市的看客。

　　但最近监管机构又松口要提高保险资金入市比例，人们担心的是，在中国股市如此高位的情况下才出台放宽政策，是不是又一个政策运作落后于市场运作的决定呢？人们或许可以相信中国百姓的养命钱不会在此时为外资接盘，但为何不能在更早的时候出台政策？所以，人们有理由呼吁，事关百姓财富流向的财经政策，必须在保证其公平性的同时更要富有前瞻性，否则，老百姓的损失岂能以投资眼光差异之说来敷衍众人？

　　考虑到已获批准的定向增发对上市公司和股民的利益损害已经发生，而那些尚未被批准的案例所面临的不确定性也将给投资者带来巨大的财务风险，滞后的政策运作已经带来很大的负效益

　　来源：经济观察报网

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