美国经济2007：放缓而未衰退

　　□朱民 钟红

　　今年以来，美国前后两任美联储主席关于美国经济走势的评论引起了全世界的关注和热议。首先是美联储现任主席伯南克2月中旬称美国经济增长良好，美联储利率政策已使经济走上软着陆的轨道。随后是前任主席格林斯潘3月6日他在接受彭博社采访时再次称今年美国有“1/3的可能性”出现经济衰退。

　　前后两任美联储主席对美国经济走势的“针锋相对”，搅得美国股市一波未平，一波又起，同时也引起舆论一片哗然，赞同和反对的声音不绝于耳。错综复杂的形势下，他们争论的焦点其实在于究竟如何判断美国经济的走向。我们认为，伯南克和格林斯潘的上述言论各自给出了美国经济的一个侧面，一人着重强调美国经济的基本走向，一人着重强调美国经济的潜在风险，应该说，这两个侧面共同构成了对今天美国经济的完整理解。本轮开始于2001年底的经济周期发展到2007年，一个显著的特点就是经济表现和经济数据的变动方向正在变得越来越错综复杂，非确定性因素日渐增多，市场正变得越发敏感脆弱。尽管如此，我们认为，透过纷繁复杂的经济指标，还是可以判断出美国经济的基本走向，而其中支持经济增长的因素依然是主导的力量。

　　综合上述两方面的分析，我们可以看到，上述风险中的债务负担加重、

石油价格上涨、通胀加剧等，都是美国经济近年来发展中长期存在的风险，这些风险对美国经济造成深刻影响需要具备一定的条件，例如国际投资者同时放弃美元资产，或者

国际油价突然出现大幅度的迅猛上涨等，而事实上，在当前经济、金融全球化日益加深的形势下，各国经济、政策博弈的结果往往是抵御风险的能力普遍增强，极端性经济金融事件发生的可能性降低；其他一些风险，例如住房市场危机、制造业下滑等，目前涉及的范围还比较有限，以次级抵押贷款占美国全部抵押贷款的比重为15%计算，即使按照去年底美国次级抵押贷款拖欠比率升至13.3%，当前“问题”次级抵押贷款也仅占美国整体抵押贷款市场的2%左右。同时，从短期经济走势决定因素看，消费者支出、固定投资、政府支出、就业和公司盈利五个方面虽然在不同程度上存在着一些风险，但基本走向并未明显转坏，更多反映的是经济增长阶段的一些调整。因此，我们认为，2007年美国经济的基本走向是放缓而非衰退。

　　(一)收益率曲线

　　收益率曲线是美国常用的预期性经济指标之一。过去50年的实践证明，收益率曲线对美国经济走势预测的准确性和前瞻性都很强，也是市场上一直较受关注的一个先导指数。其中，10年期和3个月收益率曲线的变动关系有更强的预测能力，一般当两者之间出现反转现象时，很大可能显示未来12个月左右美国经济即将陷入衰退。对1960年以来美国经济的分析，显示在收益率曲线发生反转的8次中，有6次都发生了衰退，而且衰退一般发生在收益率曲线反转的5-17个月以后。最近的一次收益率曲线反转发生在2000年8月，恰好是在2001年3月美国经济衰退发生之前。

　　自2004年6月美联储连续加息以来，美国国债长期利率上升滞后于短期利率上升，2006年1月，二者首次出现了本轮经济周期以来的负利差(即反转)，之后二者在正、负利差之间上下波动，5月份后再次发生反转并持续至今。这种情况加上最近一段时间美国经济增长的放缓，不可避免地加剧了人们对美国经济衰退的担心。但仔细分析后我们发现，问题并没有想像般严重，原因主要在于：首先，从历史上看，一般发生衰退前的收益率曲线反转不仅非常陡直，平均反转超过150个基点左右，而且反转的平均长度超过1年。相比之下，最近的反转幅度比较轻微，持续时间比较短，而且大部分同步指标和一致性预测均显示经济增长尚属不错，因此目前的收益率曲线反转尚不足以构成经济衰退的重要指标；其次，过去的反转及之后发生的衰退主要是由于货币紧缩要达到将通货膨胀纳入可控制范围之内，通常需要将联邦基金利率提高4个百分点以上。目前的情况则有所不同，联邦基金利率由1%提高到5.25%后，政策利率尚处于中性水平，而且实际联邦基金利率也处于比较低的水平。再次，由于固定收入投资者对价格水平的变动比较敏感，通货膨胀的波动通常会对期限升水产生较大的影响，近年来由于美联储政策透明度的改善和可信度的提高，通货膨胀预期变得更加稳定，因此，投资者不再对波动性或意外的通货膨胀风险要求同样的补偿，收益率曲线的期限升水已经递减，结果导致收益率曲线平直或反转的因素已经改变，略微反转的收益率曲线已不再具有过去那样强的负面信号。这种情况下，对美国未来经济走势的预测需要更多地转向其他的预期性指数，包括经济先导指数和

股票市场指数等。

　　(二)经济先导指数

　　美国市场比较常用的经济先导指数是会议局指数，该指数也是反映美国经济走向的一个重要的前瞻性指标。从会议局指数最近几个月的变动趋势看，波动非常剧烈，而且从今年1月份以来持续下降，1月下降0.3%，2月下降0.5%；过去3个月该指数按年率计下降0.6%，是去年9月份以来的首次。另外，在该指数的10个组成成分中有6个为下降，包括房屋开工下降、失业预期上升、消费支出预期下降、制造业下滑等，而上升的要素仅有4个，如能源价格下降等。根据经验数据，如果该指数年率达到-2%，则预示未来经济将会出现衰退。目前美国经济先导指数显示，经济出现衰退的概率仍然相对较低，但在未来一至两个季度内，经济增长将是低速的。

　　(三)股票市场指标

　　美国股票市场指标也是预测经济前景的一个重要指标，一般当经济前景看好、通胀预期上升时，资金流入股票市场增多，带动股票市场指数上升。2006年以来，美国三大股市指数全面上涨，至今年2月27日全球股票市场同步大幅下跌前，股票市场指数均保持上扬。美联储3月21日决定将联邦基金利率保持在5.25%不变，同时表示“如果经济增长减速风险加大，美联储可能迅速作出降息决定”。降息预期成为股市向上的巨大动力，虽然次级抵押贷款问题依然是悬在投资者心头的一把达摩克利斯之剑，但美国三大股票市场指数还是大幅上涨，其中道琼斯30种工业股票平均价格指数累计上涨3.06%，是其4年以来最大周涨幅；标准普尔500种股票指数和纳斯达克综合指数也分别上涨了3.54%和4.52%。推动本轮美国股票市场指数上涨的因素主要有：企业盈利水平提高增强了投资者信心；宽松的货币政策导致流动性的充裕；近年来家庭资产收益的上升等。尽管次级抵押贷款业务问题暴露、住房市场降温、个人消费支出可能下降等潜在的风险日益突出，但市场普遍认为，2007年美国股市仍然具有很大的上涨空间。

　　综合看，美国最新公布的一些经济指标显示经济数据的指向比较含糊。例如，3月份就业率为1.8%，失业率为4.4%，新增工作岗位为18万人，显示经济状况良好；但ISM指数和ISM新订单指数分别仅为50.9和51.6，4月份NAHB住房市场指数也仅为33，反映经济中存在的问题仍较严重。考虑以上因素，最近国际组织和机构都先后调低了对2007年美国经济增长的预测，特别是IMF4月份发布的《世界经济展望报告》将2007年美国经济增长率预测由去年9月份预测的2.9%调低为2.2%。

　　我们认为，总体看，2007年美国经济出现衰退的可能性不大，但总体经济增长将低于历史水平，经济减速不可避免。具体看，预计全年GDP增长2.4%(低于2006年的3.3%)，其中个人消费支出增长3.0%，固定投资支出增长-0.8%，出口增长7.5%，进口增长3.2%，政府支出增长1.8%，；失业率将在4.5%-5%左右；CPI预计将稳定在2%左右，去除食品和能源的核心CPI将在2.5%左右。

　　预期2007年美国货币政策将相对稳定，政策走向将取决于三个指标的变动：核心通胀率在潜在的目标范围之内，即低于2.5%；通胀预期保持在较低而且稳定的水平；失业率在5%以内。由于目前经济指标正反两方面互相交错，为保持稳妥，美联储有可能在一段时间内保持利率水平不变。一旦经济下滑风险加大，美联储在下半年开始降息的可能性比较大。

　　我们同时要看到，本轮美国经济增长前期的经济扩张主要得益于财政货币政策的刺激、消费者支出的增长和住房市场的持续繁荣。由于财政支出的减弱以及对通货膨胀担忧的增加，以上政策刺激正在削弱，新的经济增长点开始转向商业投资的增加和出口贸易的发展方面，而这两方面目前还难以填平住房市场和制造业增长减慢所留下的空白。因此，2008年美国经济走向更为关键，我们也将予以关注。

　　作者单位：

　　朱民，中国银行副行长，经济学博士，研究员；

　　钟红，中国银行战略发展部宏观经济研究主管

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