刘煜辉：为何旨在抑制流动性的调控总是无功而返

　　刘煜辉/文

　　原定于昨日上午10点召开的国家统计局发布会突然被延迟至下午3点。一季GDP增速、3月CPI增速都是关乎加息与否的敏感数据，放在股市收市之后公布自是给市场留下了丰富的揣摩空间，累积了近600点的获利盘在顿时鹊起的猜测声中，终于按捺不住了，一起涌出，盘中一度下跌250点之多，市场再现227暴跌惨象。

　　下午3时当国家统计局数据正式发布时，或许是市场早已安排了一个很糟的预期，所以感觉一切又都稀松平常。一季度GDP增速11.1%，2.7%的CPI，以及3.3%的三月CPI等等。接下来，市场的下一个节目，又该是市场分析师和经济学家们为货币当局的下一步行动而殚精竭虑了。顺差、货币信贷、投资、物价等众多数据都支持加息要求，以抑制投资和资产价格膨胀，故此，各种要求货币当局继续实施紧缩货币政策的鼓噪又充斥市场。

　　其实，一切皆在在意料之中，只要中国的国际收支继续保持巨额顺差，利率、法定存款准备金率、

汇率等各种货币政策工具都将继续它们现在的趋势，可以预见，在今年随后的日子里，如果央行继续多次上调准备金率、利率，甚至将人民币上浮空间继续扩大，都不用意外。 　

　　尽管如此，但每一次调控后，流动性增长似乎更加迅猛。事实证明，升息和流动性飚升有如鸾生兄弟。2004年以来央行每次升息后，接下来的都是外汇占款大幅增长。这个恶性循环至今还在周而复始：流动性过剩、存款准备金率失效、升息、外汇占款飚升、流动性再度乏滥。有学者数据统计，2004年10月29日升息后，11月份外汇占款即飚升至5496.95亿，几乎是前五个月的总和；2006年4月份加息后，6月份的外汇占款马上增长至4057.97亿人民币，接近前四个月的外汇占款总和。而8月19日加息的结果是，外汇占款在9月份也激剧增长至3489.08亿元，超过前两个月之和。

　　客观地讲，自2004年来，央行虽孤军奋战却始终无法摆脱流动性过剩和投资信贷扩张的“怪圈”，并且越来越深陷其中，难以自拔。现在问题的关键是当下旨在以压缩高位投资规模抑制流动性为主旨的宏观调控，是否奏效，还是在一定程度上助长中国经济运行固有矛盾。

　　众所周知，当下中国流动性泛滥的背后是投资与消费的失衡，所谓“高储蓄、高投资”。从国民收入恒等式看，国内储蓄大于国内投资必然出现贸易顺差，过剩的生产能力必然要寻求外部需求平衡。所以当在投资受到抑制的时候，国内的庞大储蓄就转化成了更大巨额的贸易顺差。也就是讲，在高储蓄率既定的情况下，投资和贸易顺差是一对跷跷板。内部失衡和外部失衡中的贸易顺差乃是一个硬币的两面。信贷投资扩张、内需不足、流动性过剩、贸易顺差激增等等所有这些矛盾的因果都是一个有机整体，而非独立存在。我们制定政策时不能割裂和单立出其中某一个局部，必须动态地把握内外失衡之间地相互交织、相互转化。

　　这或许是当下以收缩流动性和限制流动性运用为目标的宏观调控政策难以持续的根本因素。即便是在加息和提升准备金率起作用的情况下(当然目前更为直接的效果是通过行政措施，如信贷控制)或许短期内能将过快的投资增长控制下来，但显然消费需求在短期内是无法形成内需替代，而中国进口基本取决于国内的投资需求，因为进口的90%是投资品，如机械设备、原材料和能源包括技术等，消费品进口比例已经下降到很低(这是当下国际产业分工以及产业链不断向中国转移的必然结果)。所以投资需求受到抑制必然导致进口需求减速，而外部需求依然强劲的情形下，顺差增加只可能加速(我们的研究表明，自2004年以来，中国的投资增速与进口增速表现出极强的相关性，而与出口增速的关系不甚显著)，此时投资消费的内部失衡就转化为国际收支的外部失衡，也就是说，宏观调控直接效果在一定程度上转化为

人民币升值压力。事实上，2004年宏观调控以来的情形便是如此，2004年以抑制投资过热为核心的宏观调控一个直接的效果是，贸易顺差从2004年的300多亿美元一下子激增至2005年的1000多亿。这种效应在2006年的宏观调控后愈发显著，7月后随着固定资产投资的逐步减速，贸易顺差开始逐月扩大，当然其中不乏由于人民币升值预期的强化和贸易政策调整所导致的贸易部门企业行为的改变。

　　随后必然是增加的贸易顺差又形成基础货币的供给，从而进一步加剧了流动性的过剩，自我实现的人民币升值预期使得热钱更快涌入，整个金融体系流动性泛滥，货币市场利率低企，房地产、股票等资产泡沫开始急剧膨胀。中国的风险在于金融压抑使得金融市场发展极其滞后，资金基本靠银行体系，而当下中国银行体系的信贷又主要是抵押贷款，资产快速升值意味着实体经济信贷条件事实上的放松，实体经济的利率事实上的下降，加息和提升准备金率的效果又化为无形，经济中投资过热局面又可能卷土重来，如此循环使得中国的所谓经济周期的因素已经越来越难觅踪迹，每一次调控的效果保持的时间可能会越来越短，直至根本不起作用。

　　值得深思的是，造成当下流动性泛滥的经济运行的固有矛盾何在？未来中国宏观经济调控体系的着力点何在？

    作者为中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任

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