黄益平：不是热钱惹的祸

　　贸易和投资净流入是一季度外汇储备激增的主要原因，热钱涌入说缺乏证据支持

　　黄益平 沈明高/文

　　加入WTO之后，中国的外向型经济呈加速发展的趋势。中国外汇储备自去年10月一举攻破10000亿美元大关之后，今年第一季度即攀上了12000亿美元的关口。改革开放以后，一直到2001年10月中国才实现了2000亿美元的外汇储备，在其后的五年半里中国的外汇储备增长了5倍，而最近一个2000亿美元储备的增加只用了6个月。

　　令市场吃惊的是，今年第一季度中国的外汇储备出现了井喷，实现了新增外汇储备1357亿美元，同比增长了241%。更为重要的是，尽管今年一季度的外资流入指标均较去年最后一个季度逊色，如今年一季度外贸顺差、直接利用外资和新增QFII投资分别仅为去年第四季度的66.1%、68.6%和59.1%，但是外汇储备增量却比上一季度提高了73%，为历史之最。

　　于是乎，“热钱来袭”的警告声不绝于耳。眼下热钱动则得咎，已经成为中国宏观经济分析的一个重要部分。每当市场出现波动，热钱必定是第一个被批判的对象。之所以如此，可能有两个原因：一是热钱很难估计，难以被证伪，所以拿热钱作靶子不用承担举证的责任；二是热钱行踪无定，更没有人愿意公开承担责任，指责热钱“生事”没有被反控诬告的风险。

　　基于同样的道理，我们不能直接举证说明热钱涌入中国是或不是今年第一季度外汇储备激增的始作俑者。我们曾经通过分析外贸进出口价格的变化认为，2006年以来，没有发现热钱在不断增加的直接证据。同样地，我们也不打算通过直接估算热钱规模的办法来分析其对外汇储备增加的影响，而是试图分析今年一季度外汇储备增加的渠道，以此判定多大比例外汇储备的增加是可以用直接的证据来解释的，还有多大比例是不能解释的。如果后一部分很大，就有热钱大规模流入的嫌疑。

　　如果简单地看当月外汇储备增加与主要渠道的资本流入(即外贸顺差、直接利用外资和新增QFII投资)的相对变化来判断热钱的行踪，就会很容易得出如下结论：热钱去又回，即热钱在去年下半年曾经离开过，而它现在又回来了(见下图)。但先不说热钱来回是不是真实，仅从热钱来回的逻辑上分析就存在着矛盾：首先，中国还存在着严格的资本账户管制，热钱进出中国的成本很高；其次，除非能够找到中国之外更好的投资机会，否则热钱离开中国的理由并不是很充分。

　　热钱与投资之间最大的差异是资金在中国停留时间的长短。宽泛地说，只有以赌人民币短期之内快速升值为目的，短期进出中国的资金可以称之为热钱。如果外资看好

中国经济长期发展的潜力，同时兼得

人民币升值的好处，并且投资期限较长，以这样的目的进入中国的资金就是投资而不是热钱。

　　那么，造成一季度外汇储备大幅增长的主要原因是什么呢？

　　第一，从外贸顺差反映到外汇储备上时通常存在着一个时差。国际贸易中一般存在着30天至90天的贸易信用时间，去年12月加上今年头两个月的贸易顺差之和为607亿美元，如果以此看作其对外汇储备增长的贡献，则占到了今年一季度顺差的44%。

　　第二，去年大陆企业在海外IPO所募集的巨额资金汇回大陆可能是外汇储备大量增加的另外一个重要原因。去年一年大陆企业仅在香港市场上市就募集了大约290亿美元的资本。为了防止

汇率风险，很大一部分通过IPO募得的资金已经汇回国内。大量资金离开香港已经使得港币走软，到今年3月，港币汇率已经达到了18年来的新低。

　　第三，外汇储备的利息收入和币值变化导致了外汇储备资产增值，直接增加了外汇储备的规模。去年美元存款或债券收益率一般在4%-5%之间，即有一个季度1%的回报。尽管欧元和日元的利率较低，但今年一季度，这两种货币相对于美元各升值了1%左右。因此，合理估计，中国外汇储备每季度的升值幅度大约在1.5%左右，约为160亿美元。

　　第四，今年第一季度实际利用外资159亿美元。

　　第五，去年12月以来外资银行开始了本地化转制，每家外资银行要求的注册资本金是10亿元人民币，每家分行的运营资金是1亿元人民币，估计反映到今年第一季度的该部分外资流入为10亿美元。

　　以上几项之和为1226亿美元，与一季度1357亿美元的外汇储备增量相比仅差131亿美元。这一差额很可能是由于以下几个方面造成的：1、服务贸易顺差和收入；2、外资债务增加；3、央行与国内银行的货币调期；4、今年第一季度近10亿美元的QFII新增投资等。

　　综合以上分析，我们认为，今年一季度外汇储备的增加主要是由于正常的贸易和投资的净流入。如果这一分析成立，留给热钱的空间已经很小了。当然，我们并不能完全排除热钱流入的可能性，如外贸顺差和直接利用外资中都可能隐藏着热钱，但这一部分的比重应该不会很大。

　　如果我们以上的分析大致正确，今年剩下的三个季度中，单季外汇储备的增幅将会比第一季度有很大的下降。不考虑成立国家外汇投资公司等因素，我们维持今年年底外汇储备将可能达到13500亿美元的预测。

　　即便如此，外汇储备的较高增长仍然将会给人民币升值带来巨大的压力，为了确保外贸顺差不在现有每月约200亿美元的基础上继续扩大，人民币的适当快速升值仍然难以避免。宽松的流动性条件将会继续存在，对通货膨胀、信贷扩张和资产价格上涨产生压力，从而促使央行采取进一步的宏观调控政策，这可能包括一次加息和两次提高存款准备金率。-

　　作者分别为花旗集团亚太区首席经济学家和中国区经济学家，本文观点不代表作者所在单位的意见

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