张立伟：货币政策持续紧缩或酿风险

　　本报评论员 张立伟

　　央行最新数据显示，至3月末，国家外汇储备为12020亿美元，其中，今年1-3月国家外汇储备增加1357亿美元，扣除贸易顺差和外商投资后，仍有700多亿美元不明来源。此外，当前货币信贷、投资、物价等众多数据都支持加息要求，以抑制投资和资产价格膨胀，因此，各种要求继续实施紧缩货币政策的声音充斥市场。但这或许是一个不明智的方向。

　　中国的问题是大量贸易顺差导致流动性过剩，过多货币促成通胀、资产价格膨胀、投资过热等。而实际上，中国不存在过热，因内需不足才大量出口。目前CPI水平，如果剔除农产品，相对货币供应量，根本算不上通胀，而是通缩。为什么有通胀印象呢？中国顺差过多的原因是中国要素价格过低或者说人民币汇率低估，如果减少顺差，一个方法是，提高国内要素价格，从而提高中国商品的成本，另一个方法是人民币升值，都可以减少出口。目前，政府同时使用两个手段，因此，水电煤油气等价格被提高后给人强烈的通胀印象。

　　但是，由于中国存在产能过剩、消费不足，导致上游成本无法有效传导到下游商品。如果政府继续提高要素价格，将会抑制消费，也会影响实体经济盈利，因此不宜继续提价。或许应该允许人民币较大幅度的升值来缓解顺差流入，同时，配之降低或者清理出口退税等政策。

人民币升值或致一些竞争力不强的外贸型企业倒闭，但如果包括利率在内的要素价格继续提高，整个实体经济则会产生紧缩效应，导致更严重的通缩。

　　因人民币不可自由兑换而无法流向国际市场，解决流动性只能转换为国内投资、消费以及进入资本市场，这也生成加息要求：抑制目前投资过热和资产价格膨胀。但加息并不一定抑制投资，因为中国固定资产投资反弹主要因地方政府主导，而非低利率。但加息会抑制合理投资以及制造业利润、居民消费，中小企业可能陷入信贷困境，加大通缩可能。需要警惕的是，生产性企业利润的压缩或导致实体资金进入资本市场投机，助推泡沫。

　　加息也不一定抑制资产价格膨胀，目前

房价不断上涨并非投机炒作的结果而是虚涨，由于价格高到了有效需求大幅减少以及投资可能无人接盘的地步，很多投机者已转入股市，投资者也开始抛售

二手房。住房价格虚高面临需求大幅下降，即使不用货币政策干预，房价最终也会在供求失衡压力下回落。所谓住房会因人民币升值而升值是一个相对的概念，因为住宅无法出口贸易，价格只能取决于当地市场的供求。

　　过多货币需要出口，如果投资、消费无法消化掉，较为可行的去处除了境外投资，就是股市。管理层需要加大资产供给的同时，还要防止过剩货币不要被资本市场泡沫破灭蒸发。加息对投机盈利预期较高的股市并不产生影响，但会影响到实体经济的回落，这就会使股价丧失上涨的基础，因此，为了防止股市暴跌，决策层必须要稳定实体经济而不是股价，同时，还要严防银行信贷以及上市公司募集资金流入股市。

　　由于外汇顺差趋势不减，央行无论采用数量型还是价格型的货币政策工具，对抑制以政府主导的固定资产投资以及资产价格膨胀作用很小，但会影响到企业盈利水平、正常投资以及居民消费。政府可以采取行政调控而不是加息来压缩地方政府不合理的固定投资，利用环保、技术标准等条件抑制高耗能、低效率的投资，允许保持一定的投资速度，以弥补压缩顺差带来的影响，货币利率钉住CPI水平即可，以防出现负利率。

　　由于货币政策有滞后效应，生效往往要经过一年或一年半的时间，因此不宜仅根据眼前判断。目前来看，中国经济存在冷不均的现象，3月份贸易顺差暴跌，头两个月新开工项目的投资额大降三成多，国家统计局公布的一季度企业景气指数也显示，采矿业、电力、燃气及水的生产和供应业企业景气指数，比上季度和上年同期均有所回落，这些上游企业的景气指数回落值得警惕。如果继续执行新的紧缩政策，会给未来经济带来硬着陆风险，央行最好是继续观察。

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