陈志武：中国的钱为什么这么多

　　陈志武

　　一个国家已经资本化或者能够被资本化的财产和未来收入流越多，它的“钱”自然就越多。

　　在不久前的一次交谈中，《纽约时报》驻上海的记者说到，中国今天似乎充满互相矛盾的现象，让人难以理出头绪。一方面腐败这么严重，许多钱被贪污浪费，或以形象工程烧钱，或通过国有银行继续向那些不断亏损的国企输血；可是，另一方面，在上海、浙江、江苏、北京等许多地方，在空气中你能处处感受到那种日夜不熄的创业干劲，谁都在谈生意、做投资赚钱，而且，现在中国人的钱的确很多，买房有钱，投资有钱，到境外旅游有钱，买奢侈品、买高档车有钱。这到底是怎么回事？中国这种增长到底能持续多久？为什么在市场制度、法治秩序还欠缺的中国，其经济仍然能持续增长这么多年？

　　我说，中国这些年的经历可以从许多方面去理解，但，如果简单点讲，就是给老百姓以买卖自由、选择自由。过去28年的改革开放大致可分成两阶段，第一阶段是从1978至1990年代中期，其核心是给老百姓选择生产什么、到哪里卖、如何卖的自由，包括劳动力市场与创业市场上的自由，那是从计划到市场的“市场化”阶段。1990年代中期开始，特别是1998年之后的阶段，可以概括为“资本化”时期，就是让企业资产(包括有形资产和未来收入流)、土地和各类自然资源、劳动者未来收入流，都可通过产权化、证券化或者金融票据化转变成流通的资本，把死资产和未来收入流变成随时能变现、变成可以花的钱。一个国家已经资本化或者能够被资本化的财产和未来收入流越多，它的“钱”自然就越多。

　　“资本化”带来经济增长

　　为什么我们可以用“资本化”概括过去十几年的改革脉络，并认为“资本化”与WTO是第二阶段改革成就的根本推动力呢？这跟买卖自由、选择自由又有什么关系？

　　我们知道，一个国家的核心资本源在三方面，第一是土地和自然资源，第二是企业财产和未来收入流，第三是社会个人和家庭的未来劳动收入。但，把这些资产、未来收入流转变成“钱”或“资本”的前提条件是这些资本源能被买卖，最好是能自由买卖。

　　如果退回到1978年，这是个什么概念呢？那时，所有土地和自然资源都为国有，当然不能交易买卖，所以，那时的土地、自然资源是财富，但没有资本价值，因为它们是“死”的。企业基本全是国有、集体所有，它们的财产和未来收入流当然也不可以交易，不能买卖，更何况这些产权也没清楚界定过。那时，老百姓的未来劳动收入流是否能被“资本化”呢？当然不可能，作为社会主义大机器中的“螺丝钉”的老百姓，换工作、结婚都没有自我决定的自由、都要领导批准，个人的一双手、一个大脑也属于国有财产，未来劳动收入不可能被金融票据化。所以，改革开放前的中国是一个有财富但没有资本的社会。

　　改革头十几年里，人们终于享有把东西拿到市场上去卖的自由，在农村如此，在城市先是个体工商户的出现，商品市场化也同时发生。特别是人力交易也开始有自由，人们可以选择辞职换工作，也可以选择以自我创业的形式使用自己的劳动力，逐渐有创业自由，这些从本质上让劳动力开始市场化。

　　但是，商品交易自由、劳动力交易自由在中国恢复，还不等于有企业资本化、收入流资本化、人力资本化了！在财富、资产、未来收入能资本化之前，它们首先必须被产权化，产权的范围和归属要清晰，而且这些产权必须可以通过票据化形式自由交易，流通起来才变成资本。

　　从80年代末开始，首先是股份制企业形式的恢复，在一片争论中

股票市场于1990年推出。对此后的资本化改革来说，当时围绕股份制和产权的讨论是非常基础性的铺垫工作，没有那些讨论，就没有后来资本化改革所需要的认知储备和法律制度上的深化。此后，从90年代初到现在，一方面是国有企业不断民营化，私有经济不断发展，另一方面是股市也在发展，包括境内股市和境外股市。这两方面的发展大大强化了中国经济资本化的能力，到今天A股市值近9万亿元，境外上市的公司市值近1.5万亿美元，值11万多亿元，境内外股市共为中国经济提供了20万亿元的资本！

　　这20万亿元资本代表的是什么呢？其中一部分是这些公司有形资产的价值，比如厂房、设备等等，相当于公司的账面价值或说净资产，反映公司过去的投入，但这只是公司市值很小的一部分，更大部分的市值是公司未来收入的折现，是对未来收入的资本化。以无锡尚德为例，它的市值是53亿美元，但其净资产只有6.6亿美元，是公司总市值的八分之一，所以，有46.4亿美元是无锡尚德未来收益的贴现值，如果没有股市这种未来收入折现机器，今天这46.4亿美元的资本供给是没有的，中国的“钱”就会少46.4亿美元！中国银行A股价格是每股净资产的3.8倍，其中2.8倍是未来收入预期的贴现，因此中国银行近四分之三的市值是未来收入资本化的结果！

　　除股市之外，各类企业债也是将企业未来收入流做证券资本化的方式，可惜中国企业债市场规模还只有两千亿元左右，为GDP的1%。当然，企业的短期银行贷款和商业票据也是对企业未来收入的资本化，只是期限往往较短，资本属性相对较低。

　　土地、资源与未来收入的资本化

　　第二个资本源是土地、自然资源和

房地产。在1998年住房市场化之前，由于住房和土地国有不能交易，这块财富巨大但也是死的。

　　从1998年开始，土地以两种方式在资本化。其一，各地政府每年将部分土地出售，供房地产开发或工业建设，这是土地的直接货币化，本身还不是资本化。土地使用权由政府出售之后，这种使用权在二级市场上可以交易，让使用权证具备了资本的属性，而且是相对独立于土地之外的资本，使全社会的资本供给又因此增加。换言之，那些土地照样存在、不会跑掉，但其使用权作为可交易的契约具有单独的资本价值。

　　其二，房地产商品化带出的不只是住房交易这种实物市场，而且在住房私有并可交易的情况下，房产又可拿来作抵押借贷，通过住房按揭贷款，将房产所占用的土地、房子本身的资产以及业主自己的未来劳动收入作金融资本化。也就是说，虽然住房按揭贷款的质押物是房屋，但真正用来做支付保障的不是房屋，而是买主的未来工资收入，所以，住房按揭贷款体现的主要是买主未来劳动收入的资本价值，而这种资本化也是在土地使用权私有、房地产市场化之后才有的事。因此，从本质上看，1998年的房地产改革是一个划时代意义的转折点，为中国的土地、资源以及老百姓未来劳动收入的资本化开了大门。1997年时的住房按揭贷款余额是190亿元，2006年底升到2.2万亿元，也就是说，所有住房按揭贷款票据所代表的资本总值为2.2万亿元，这是许多家庭未来收入流的折现值。所以，那次改革为今天提供了至少2.2万亿元的金融资本，如果没有住房按揭贷款，人们未来的收入照样会有，但却无法变成今天的资本了。

　　第三个资本源是众多个人的未来收入流。虽然住房按揭贷款已将劳动者的部分未来收入资本化，但那只是一小部分，2.2万亿元的住房按揭贷款只是中国GDP的11%，而美国的13万亿美元按揭贷款是其GDP的100%，所以中国的个人收入资本化空间还巨大。其他消费信贷还在起步阶段，

汽车信贷、信用卡借贷、学生信贷等都可看成是将个人未来收入流提前资本化的金融契约，这些工具当然也增加中国的资本供应，但到目前的消费信贷规模还只是两千多亿元，是中国GDP的1%，相比之下，美国消费信贷为3.5万亿美元，是美国GDP的30%。

　　资本化是中国经济未来增长的主要推动力

　　讲到最后，我们可以把中国和美国在1978年时的境况做简单对比，以此来理解中国改革开放的经历。1978年时，美国的企业资产与收入流、土地与资源、老百姓未来收入流不仅都是私有并能自由交易，而且相当一部分已证券化、金融化成资本，所以这些年美国能做的资本化空间越来越小。

　　相比之下，中国则恰好在另一个极端，1978年时中国是什么都国有，从而不能买卖交易，更没有被资本化。所以，在1978年之后，即使不算外资的进入，中国政府每年只要让部分国企民营化并把它们未来的收入证券化，或者出售部分国有土地的使用权并让土地产权自由交易，或者通过住房按揭贷款、消费信贷、信用卡等让老百姓将部分未来收入资本化，每年做一点这三类资本化运作中的一个或两个，即可给中国提供大量的资本，让中国的“钱”多很多。此为对中国过去十几年经济增长的资本化解释。

　　哪个国家都有土地，有资源，也有各种未来收入流，但并不是所有国家都能将这些资产和收入流转变成资本，甚至也不知道将这些资产与收入流资本化的重要性。但要做到资本化，特别是想要产生出最大限度的资本，资本化的制度架构就极关键，不仅私有产权要界定清楚，而且要有可靠的产权保护与契约执行架构，否则，只能做些粗糙的资本化运作，不能深化。

　　当然，如果换个角度看，这也说明，企业国有、土地国有以及人力资源国有在过去抑制了多少资本，机会成本大得无法估算。虽然过去十余年的资本化改革已为中国的经济增长提供了关键性的推动力，未来的持续增长还只能靠更多资产、更多收入流的资本化，只有进一步的资本化才会给内需增长提供动力，才会有个人创业、创新所需要的资本支持。为了使中国更有“钱”，土地和国有企业都应该慢慢私有化，为进一步资本化开路。

　　(作者为耶鲁大学管理学院金融经济学教授，长江商学院访问教授)