程实：扩大QDII投资范围一举两得

　　允许投资股票及其相关金融产品有利于商业银行QDII业务摆脱货币环境变化形成的双重“货币抑制性影响”。

　　据新京报昨日报道，中国银监会目前正会同国家外汇管理局研究审慎调整扩大商业银行代客境外理财业务(QDII)的有关政策，调整后的投资范围很有可能突破不得投资股票的限制。

　　从微观角度看，投资范围的扩大对于试水QDII业务的商业银行而言，不仅创造了短期内破冰前行的可能，还提供了长期业务优化的机遇。具体来看，允许投资股票及其相关金融产品有利于商业银行QDII业务摆脱货币环境变化形成的双重“货币抑制性影响”。

　　第一重“货币抑制性影响”在利率方面，与近来美联储加息停步、欧洲央行加息放缓和日本央行加息踌躇不同，中国人民银行为了应对全球范围内的通胀抬头和本国范围内的流动性过剩，自始至终保持了稳健有序的货币紧缩步伐。这种政策倾向的出入让国际利率结构发生了微妙变化，中国相对利率水平的预期看涨使得投资境外固定收益金融产品的“机会成本”不断增加。

　　此外，人民币市场

汇率在汇改循序渐进过程中的稳健升值给中国QDII市场带来了第二重“货币抑制性影响”。作为境外

理财业务的QDII产品是用人民币购买和结算的，因此，在许多QDII产品缺乏有效汇率补偿措施和风险规避机制的市场背景下，使本就相对吸引力不足的产品本币收益率在前后货币兑换中又打上了一个“汇率折扣”，这给QDII产品推广带来了“逆水行舟”式的阻力。

　　在利率和汇率变化的双重压力之下，中国QDII市场的发展潜力尚未得到充分挖掘。截至今年3月，QDII获批的额度共计185亿美元，其中真正得以利用的额度只有获批额度的5%，截至去年年底，获批的QDII额度为134亿美元，而实际从投资者手中募集的资金量大约只有3.9亿美元。

　　因此，投资范围的扩大无疑将使商业银行拥有突破产品局限、化解货币市场风险的工具选择。国外货币当局紧缩货币倾向的松懈虽然潜在降低了其固定收益资产的相对预期收益，但却给国际

证券市场的活跃提供了货币温床，这为投资范围扩大后的商业银行在维持相对风险水平前提下提高QDII产品预期收益率创造了客观条件，进而为中国QDII市场由冷转热提供了帮助。

　　从较深层次看，投资范围扩大对商业银行而言在长期中更是一种产品优化的制度改进。境外理财的理念核心所在就是利用多种币种、多个市场产品混合中的分散投资效应，以最小风险最大可能地捕捉全球范围内的投资机遇。允许银行系QDII直接进入国际资本市场，无形中扩大了商业银行的施展空间，为其深入了解、体验并完善QDII业务奠定了基础。

　　从宏观角度看，银行系QDII的投资范围扩大不仅是逐步推进资本项目开放的必要之举，对解决国内流动性过剩问题、维持国际收支平衡也不无裨益。随着资本项目开放有条不紊的开展，国内居民个人跨境资本流动需求不断上升，银行系QDII向境外股市的触角伸展给满足这种资本流动需求提供了帮助。

　　此外，从国际收支结构来看，双顺差给宏观经济外部均衡的维持带来了困难，并直接引发了近来中美贸易摩擦有所加剧的尴尬，这使得减少贸易顺差、加大资本输出成为了眼下双管齐下的政策搭配选择。

　　总之，从宏观微观两个层次分析，银行系QDII投资范围的扩大都是正当其时。不过值得注意的是，由于国内证券市场的火爆，QDII市场整体走势在政策利好之下并不太可能迎来突然井喷，而“外资银行领先中资银行”的市场结构甚至可能在经验比较优势彰显之中进一步深化。随着后续QDII市场透明度的增强、市场准入的扩大和市场监管的改进，投资范围扩大的宏观微观经济效应才能逐渐得以充分释放。

　　□程实(复旦大学国际金融系博士)

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