孙立坚：改善宏观调控有效性在于运行机制透明化

　　孙立坚

　　央行这次加息，并不是刻意要立刻产生缓解流动性的效果。更多的还是反映了央行货币政策观念的转变——透明的政策目标和配套的政策措施

　　中国的流动性过剩，其根本原因并不在于央行宽松的货币政策，也不在于银行的自主性的信贷扩张行为，而是在于中国目前的刚性汇率制度下对外依存的经济结构所带来的货币泛滥现象

　　流动性是国际收支双顺差(贸易和外资)带来的，所以，要么控制外汇的膨胀，要么抑制外汇本币化的程度。什么时候中国的经济增长模式发生了改变，这个问题就自然会得以解释

　　存款准备金率的提高，常常被认为是货币政策手段中力度最大的，它往往会对资本市场产生较大的价格抑制效果。

　　宏观调控的变化

　　尽管如此，中国股市并没有受到明显的负面影响，反而更加看好资本市场未来发展的势头。这是因为近来央行货币调控政策上出现了明显变化：

　　首先，宏观调控政策一直保持连贯的小幅收紧的趋势，而并没有加大力度进行调整。

　　第二，最近几次的调整完全是顺应市场的预期所进行，可以相信，这样的做法还会持续。

　　第三，宏观经济指标(基本面)的变化立刻反映出央行对策上的同向变化。

　　因此，央行近来这种连续的微调，并不在于要彻底解决流动性过剩问题，而是通过这种政策的连贯性表现，来强化央行货币政策目标的透明化——即把通胀水平控制在3%左右的决心，以及人民币增值步伐快中求稳的战略。这种政策行为的一贯性和市场对央行政策方向的信赖性，可能会比以前央行突发性、间歇性的宏观调控的战术，效果要更为明显。

　　向资本市场疏导流动性

　　事实上，不改变汇率增值的战术对资本市场是一个利好推动，大家为此会对市场的繁荣产生更大的信心，资金从银行系统向市场的分流，本身就会缓解“存贷差”的压力而降低银行的贷款增长，由此达到控制通货膨胀的效果。另一方面，由于汇率大幅增值的压力通过紧缩型的货币政策加以缓解，所以，这个阶段资本市场并没有受到宏观紧缩政策的影响，而连续出现放量高开的强劲上扬势头。尤其人民币增值会带来收益增加的行业，股价飙升的现象就十分明显。资本市场的繁荣对正在进行的央企股份制改革，以及国有银行的内地上市等都创造了良好的外部环境。

　　需要补充说明的是，即使前一个阶段的存贷款基准利率的调整，也是反映了央行控制流动性同样的战术：向资本市场疏导，而不要通过银行的信贷增速带来通货膨胀的严峻局面。

　　事实上，我们再结合一些近来的宏观数据，就不难理解央行选择连续的小幅紧缩的宏观调控的用意：2月份消费者物价指数同比上涨了2.7%，增速快于1月份的2.2%，逼近了央行所设定的通货膨胀3%的目标值。抑制通胀一直是央行十分重视的货币政策的目标，尤其是在贫富收入差距较为严重的环境下央行显得格外的谨慎。所以，这轮加息其中很大的原因是为了控制通货膨胀的压力或向市场传递政府的这一决心。

　　另外，广义货币量(M2)的增速为17.8%，创下半年来的新高，狭义货币量(M1)的增速也同比增长了21%，创下了最近六年半的新高。从这组数据也能看出流动性的去向和可能产生的新一轮的信用膨胀。所以，光调整存款利率而没有贷款利率和存款准备金率的上扬，尤其在存贷差问题较为严重的今天，会大大增加银行的负担，激起银行贷款的冲动。存贷利率同时调整和连续的小幅上调存款准备金率，也是为了使加息负面影响控制在最小的范围内。

　　总之，央行这次加息，并不是刻意要立刻产生缓解流动性的效果。更多的还是反映了央行货币政策观念的转变——透明的政策目标和配套的政策措施。让价格的形成在市场中得以充分体现，而央行的举措又完全顺应市场利率变化的趋势，支撑人们在价格信号下形成的理性预期。从这个意义上讲，这次加息实质效果不是在缓解流动性压力而是在推行央行更加透明的货币政策理念。

　　结构流动性过剩会削弱

　　国有银行的公司治理效果

　　但是，我这里还是要指出的是，中国“流动性过剩”的结构要因。这种判断现在至少业内人士已经形成了共识：那就是中国的流动性过剩，其根本原因并不在于央行宽松的货币政策，也不在于银行的自主性的信贷扩张行为，而是在于中国目前的刚性汇率制度下对外依存的经济结构所带来的货币泛滥现象。如果这个问题得不到根本解决，而流动性向资本市场疏导又出现过快过多的问题，那么，就会使得央企和国有银行的股份制改革反而因为市场中的流动性过剩而削减了公司治理的效力。需要强调一点的是，央行的货币政策无法改变这种对外依存的经济结构。即使国内资金得以控制，但是外部资金却会借助我们的对外依存经济发展模式和人民币增值的预期滚滚涌来，完全可以抹杀央行为吸收流动性所付出的越来越高的代价。

　　我曾经给我的学生做过这样一个比喻：即中国的流动性泛滥就好比打开着的水龙头，而央行所做的一切就是拼命拿水盆去接源源不断流出的水，或者在水龙头上套上水管，将它疏导到大缸里，但不管怎样，水流的倾泻力量势不可挡(比如加息反过来会进一步减少目前美元和人民币之间的利差，这意味着投机人民币的成本将进一步减少，热钱有可能进一步涌来；即使利差不变，只要人民币单边小幅上扬，金融资本就会泛滥)，再大的水缸也会积满，最终流水还是不断地向外溢出，通货膨胀的风险将无法避免。由此可见，我们还是应该拿出实质性的办法去关闭水龙头，而不只是用盆去接水。

　　解决结构型流动性

　　过剩的根本方法

　　这可能又是在老生常谈，因为流动性是国际收支双顺差(贸易和外资)带来的，所以，要么控制外汇的膨胀，要么抑制外汇本币化的程度。前者，在经济学范畴，又称为数量调整，在需要外资，依靠出口的增长模式下，很难控制外汇的进入。什么时候中国的经济增长模式发生了改变，这个问题就自然会得以解释。

　　不过，最近我们注意到中国联汇投资公司的成立和运作模式，确实是一个解决外汇占款的好方法(我个人认为，在人民币增值预期不减的情况下，它比鼓励和刻意疏导民间资本境外投资的效果可能要更好)：发行人民币债券的同时，进行有限的外汇储备的资本运作，把外汇占款所造成的流动性过剩问题，控制在最小的范围内，为我国成功地进行结构转型创造良好的宏观环境。

　　但是，最近有很多外国的民营投资机构却流露出困惑和担忧的情绪，也就是害怕中国半官方的资本运作会改变目前国际金融市场的运行机制和价格走势。为此，他们会做出针对性的回应要求，比如进一步开放中国的资本市场等，这些“交涉”很有可能冲销我们这一缓解流动性和减少冲销成本的努力。

　　至于通过汇率制度改革这一价格调整手段，真正让市场的货币供需关系来调整汇率，我们要作的准备还很多，比如银行体系的业务多元化、企业自主创新和规避风险的能力的提高、社会保障体系的健全、资本市场发展的完善等。不管怎样，这些环境和制度的转换才是我们彻底平息流动性过剩冲击所需要的一个良好的“金融生态”环境。

　　(作者为

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