加息:不会再犹豫

　　本报记者 马宜 王延春 北京报道

　　如何阻止汹涌的热钱流入和随之而来的各种问题？比如人民币升值压力，流动性过剩，资产泡沫，银行放贷冲动，过度投资，经济过热……

　　继续维持3%利差而在加息问题上犹豫不决？胡晓炼4月3日的一次讲话中似乎透露出，在解决同一问题上，央行也许已经跳出“利差”的桎梏，尝试另一种完全相反的路径，通过升息，而不是为了维持利差，来平衡利率和汇率，流动性过剩，资产泡沫……一系列中国最棘手的经济问题。

　　“升息阻止热钱流入”

　　4月3日，外管局局长胡晓炼在泰国向东盟(ASEAN10+3)各国财长和央行官员发表讲话，对维持国内低利率能阻止热钱流入的普遍看法产生了质疑，她同时指出，升息是可能考虑的货币政策选择之一。胡晓炼自2005年3月开始任国家外汇管理局局长，在汇改后的2005年8月，兼任央行副行长。

　　这种观点与汇改以来“维持中美利差3%，以阻止热钱流入并对

人民币升值产生压力”的普遍说法大相径庭。

　　维持利差以抑制热钱流入，这是教科书上关于资本流动的最基础的“利率平价理论”，即资本为逐利通常从利率低的国家向利率高的国家流动，人们普遍认为，一国维持低于国际市场利率水平的利率，有利于阻止国外投机性资本的流入，而提高利率则会刺激国外资本的流入。

　　但这个一般规律是否也适用于中国，一直争议不断，并在一定程度上影响了央行货币政策的操作。

　　“利率平价理论的假设是游资投资于固定收益市场，但是当投机者在中国的股市和房地产市场一年的收益率可以翻几倍的时候，这个理论显然已经失去了前提。从汇改后的实际情况来看，维持利差并没有阻止热钱的汹涌流入。”经济学家左小蕾说。

　　胡晓炼在4月3日的讲话中称，亚洲国家和美国之间的利差最低可以维持在1%-2%，但亚洲有些地方的股市和房屋价格在一年内的涨幅最高可达30%，那才是真正吸引海外投资者的地方。

　　由于担心加息导致利差扩大，从而导致投机资本流入，和一系列问题比如人民币升值压力，流动性过剩，资产泡沫，银行放贷冲动，过度投资，经济过热……自2005年7月人民币汇改以来，央行在考虑运用加息工具时，顾虑颇多。多重目标让央行不知所措，货币政策难以独立。

　　升息？还是不升息？央行在进行货币政策操作过程中，首先要看美国联储的举动。

　　但现在，央行正试图换一种思维方式来解决同样的问题。

　　“升息可以对过热的股市和房屋市场降温，挤压资产泡沫，而这可能有助于减少资本流入，而不仅仅是单一将利率维持在较低水平。”胡晓炼在4月3日的讲话中称。

　　“央行不再拘泥于金融学的一般原理来看待加息问题，而是根据中国国内经济的状况来灵活运用加息措施。”首都经贸大学金融学院副院长谢太峰认为。

　　暂时放弃利差

　　自2005年汇改以来，中国就陷入著名的“三元悖论”，无法掌控货币政策的独立性。

　　“三元悖论”是指固定

汇率、资本自由流动和独立的货币政策三者不可兼得，一国央行最多只能实现这三个调控目标中的两个。

　　汇改后的一段时间以来，汇率政策一直是第一位的，并以部分牺牲货币政策独立性作为代价。

　　“原来央行重点是放在利差上，中国基准利息率与国际市场美元Libor(伦敦同业拆放利率)利差一直维持在至少3%左右并与人民币升值幅度吻合，以此来缓解人民币升值压力。央行的思路在调整，利差与资产价格差相比，不那么重要了，重要的是抑制中国的资产价格持续升温的过快速度，控制股市与房市等市场投机过盛。从关注“套息”问题转变到“资产泡沫”。中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定对记者说。

　　“中国不能再犯和日本同样的错误。当年日本就是在升值压力下，不断降息，导致资产泡沫不断膨胀，最终破裂。”左小蕾称。

　　胡晓炼4月3日关于加息的讲话并未特指中国。但央行在不到一年的时间内已升息三次。

　　三次加息表明了央行在加息问题上已经“解放思路”。一银行人士称，胡的讲话也许暗示央行在加息问题上会增加频率和幅度。

　　“央行在考虑加息与否时更关注国内经济情况，而不是美国联储的利率在什么水平，如果投资信贷以及CPI、M2超过警戒线，央行在加息问题上将毫不犹豫。”一家国有银行的债券分析师称，“尽管这可能对人民币会造成一些压力。”

　　国内外汇市场的人民币升值速度在近期有所放慢，但在海外的NDF市场自3月加息以来，价差开始扩大。

　　“这说明在国际市场，升息对人民币升值的预期压力是很大的。”一位外汇交易员称。

　　但现在的利息水平还不足以抑制资产泡沫，需要逐步到位。美国联储在连续17次升息后才停下来。加息如果一次到位，在抑制经济过热的同时也把经济打死了，持续的小幅升息肯定会有作用。

　　提前调控

　　中国央行在货币政策的运用上显然更加游刃有余。

　　2004年的时候，通胀率已经达到5%。央行才在10月份升息。但现在央行通过更频繁的货币政策操作试图提前就把各种对

中国经济发展不利的因素扼杀。

　　4月5日，中国央行再一次宣布从4月16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　从2006年至今，存款准备金率经过7次上调，已经从7.5%上升至10.5%。渣打银行高级经济学家王志浩预计，央行今年在后三个季度还将三次上调存款准备金率到年底12%的水平。

　　“面对外汇净流入的不断增加，央行要维持年货币供应量在16%到18%的增长速度内，就必须要加大对冲力度。”渣打银行估计今年一季度贸易顺差为595亿美元，而去年同期数字只有233亿美元。与去年一季度相比，央行通过发行央票和提高存款准备金率回收市场流动性比去年同期增长了56%。

　　在加息问题上也是如此，央行并没有被利差所限制，而是跳出来，尝试用另一种路径，最后达到殊途同归的效果。

　　但货币政策的效用究竟有多强还有争议。

　　提高存款准备金率，加息等金融工具未必能抑制住过剩的流动性，余永定认为。中国过剩的流动性不是投机资本流入导致的，而是中国“双顺差”加上人民币小幅升值的节奏。

　　目前，存款准备金、央行票据等这些收益相对较低的资产，在银行资产总盘子中，占了将近20%，这些低收益的资产量份额越大，越影响到银行的经营效益，银行迫于赢利压力，只好将80%资产用来冒险，有更大的贷款冲动，贷款从一些渠道流入到股市、房市等，又抵消了央行吸纳流动性的初衷，这等于“转了一个圈”，从终点又回到起点了。

　　“所以，根本的解决之道，就是加大人民币升值幅度，设计一个好的模式，从根本上解决流动性。”余永定称。

　　来源：经济观察报网

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。