刘煜辉：央行孤军奋战难抑流动性过剩

　　□刘煜辉(中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任)

　　中国的风险在于金融压抑使得金融市场发展极其滞后，融资基本靠银行体系，而当下银行体系的信贷又主要是抵押贷款，加息和提升准备金率的效果被抵消，投资过热局面可能卷土重来。

　　4月5日下午，央行宣布将从4月16日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是央行今年以来第三次上调存款准备金率。(见本报今日B03版)

　　提高存款准备金率并不是一个有悬念的答案，因为自去年6月以来，央行已经是第六次上调存款准备金率。这个被教科书视为“巨斧”的工具，基本已经成为央行管理流动性的季度工具。但尽管如此，今年以来的流动性增长似乎更加迅猛。前两个月我国外贸顺差仍高达396亿美元，是去年同期的3.3倍，货币供应量和贷款增速上升使CPI维持高位，并对其未来走势形成压力。为此，央行不得不加大力度，进一步采取紧缩货币手段。

　　但客观地讲，自2005年以来，央行孤军奋战却始终无法摆脱流动性过剩和投资信贷扩张的“怪圈”，而且越来越深陷其中难以自拔。

　　中国宏观调控的一个直接理由是：投资率过高，一旦全球经济特别是美国经济出现衰退，

　　众所周知，当下中国流动性泛滥的背后是投资与消费的失衡，所谓“高储蓄、高投资”。从国民收入恒等式看，国内储蓄大于国内投资必然出现贸易顺差，过剩的生产能力必然要寻求外部需求平衡。所以当在投资受到抑制的时候，国内的庞大储蓄就转化成了更大巨额的贸易顺差。

　　也就是讲，在高储蓄率既定的情况下，投资和贸易顺差是一对跷跷板。内部失衡和外部失衡乃是一个硬币的两面。信贷投资扩张、内需不足、流动性过剩、贸易顺差激增等等所有这些矛盾的因果都是一个有机整体，而非独立存在。我们制定政策时不能割裂和单立出其中某一个局部，必须动态地把握内外失衡之间的交织和转化。

　　即便是在加息和提高准备金率的情况下(当然，目前更为直接的效果是通过信贷控制等行政措施)，或许短期内能将过快的投资增长控制下来，但显然消费需求在短期内是无法形成内需替代的。

　　中国进口基本取决于国内的投资需求，因为进口的90%是投资品(如原料和能源包括技术等)，由于当下国际产业分工以及产业链不断向中国转移，中国的消费品进口比例已经下降到很低。所以投资需求受到抑制必然导致进口需求减速，而在外部需求依然强劲的情形下，顺差增加只可能加速。我们的研究表明，自2004年以来，中国的投资增速与进口增速表现出极强的相关性，而与出口增速的关系不甚显著。

　　那么，此时投资消费的内部失衡就转化为国际收支的外部失衡，也就是说，宏观调控的直接效果在一定程度上转化成了

　　事实上，2004年宏观调控以来的情形便是如此，2004年以抑制投资过热为核心的宏观调控一个直接的效果是，贸易顺差从2004年的300多亿美元一下子激增至2005年的1000多亿美元。这种效应在2006年的宏观调控后愈发显著。2006年7月以后，随着固定资产投资的逐步减速，贸易顺差开始逐月扩大。当然其中也排除由于人民币升值预期的强化和贸易政策调整所导致的贸易部门企业行为的改变等因素。

　　随后的结果必然是增加的贸易顺差形成基础货币的供给，从而进一步加剧流动性的过剩，自我实现的人民币升值预期又使得热钱更快涌入，整个金融体系流动性泛滥，货币市场利率低企，房地产、

　　中国的风险在于金融压抑使得金融市场发展极其滞后，融资基本靠银行体系，而当下银行体系的信贷又主要是抵押贷款，资产快速升值意味着实体经济信贷条件事实上的放松，实体经济的实际利率下降，加息和提升准备金率的效果被抵消，投资过热局面可能卷土重来。