国家外汇投资：知易行难

　　中国已成为世界第一外汇储备大国，拥有约10663亿美元的外汇储备。这样规模的外汇储备相当于中国去年进口总额的1.25至1.5倍，足以偿还中国所有的短期外债6次;这笔资金量几乎是去年中国经济总产出的45%左右，可抵得上中国A股市场的总市值。

　　主笔◎谢衡

　　按照耶鲁大学管理学院教授杰弗里·加滕的计算，中国外汇储备是全球外汇储备的1/5，超过了日本持有的庞大外汇资产，也超过了德国、法国、意大利和加拿大外汇储备的总和。按照目前中国外汇流入的速度，到2010年，外汇储备将逼近2万亿美元。因此，如何管理其外汇储备也变得愈加重要。

　　中国政府已公开证实，正在组建一个超脱任何部门、依照国家法律经营外汇的投资公司，国家外汇投资公司将直属国务院。根据中国央行行长周小川的公开表示，目前，国务院副秘书长楼继伟正在负责筹备外汇投资公司。

　　预计这家投资公司初步获得的运作资金将达2000亿～2500亿美元。这样的资金规模，即使对于全球金融市场，也是巨大的数目——它让全球最大的共同基金American Funds旗下管理的1470亿美元资产的美国成长基金相形见绌。目前全美规模最大对冲基金摩根大通旗下规模达340亿美元的基金，位居第二高盛325亿美元的对冲基金与之相比，不过小巫见大巫。

　　“在人类历史上，从来没有哪个国家拥有像中国那么多的外汇储备。在主要经济大国中，也鲜有像中国那样在医疗、教育、退休福利、社会保障上如此捉襟见肘的。分拆外汇储备，提高投资回报，是商业运作的决定，也是国家崛起的象征，同时更承载着中国人民的期待。然而巨额投资组合，知易行难。”瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济学家陶冬在他的研究报告中这样说。

　　美元依赖

　　中国的外汇储备作为全民财富，目前

理财全部是由政府打理。

　　“据报中国外汇储备的去年投资回报率约为4%。如果回报率可以提高到9.5%(国际综合类组合基金过去10年的平均回报率约为9.5%)，每年多创出的财富便是温家宝总理‘全力增加’的全国教育经费的一倍半。”陶冬说。

　　中国央行从未对外公开过外汇储备的结构，但研究机构根据各种数据分析得出的结论是，在中国万亿外汇储备中，其中约70%为美元计价债券，20%为欧元资产，剩余10%为以其他货币计价的资产。

　　中国一直是美国国债的最大买家之一，所以，今天即使中国只是轻微调整一下外汇储备的投资方式，也会对美国市场产生重大影响。中国对美国国债的购买是美国利率一直处于低水平的原因之一，因为根据供需基本原理，市场对某国债券的需求量越大，该国发债人给予买家的利息就可以越低。

　　市场相信，中国拓宽外汇储备投资渠道的任何举动都将意味美国国债购买量的下降。大和证券的外汇策略师岩下麻理说，“但是(中国的)外汇投资公司的成立，将有助于全球经济的平衡，最终市场将变得稳定”。

　　中国庞大的外汇储备是影响全球经济最有“价值”的筹码之一。市场一直担心，中国对美元计价投资产品的需求下降将对美元形成贬值压力。在过去一段时间里，国际外汇市场对此几乎风声鹤唳，即使是一位并不会对中国的货币政策有任何实质影响的央行顾问，在发表有关中国持有过多美元可能存在风险的评论后，美元兑主要货币汇率便从数月高点应声回落。

　　“中国将成立外汇投资公司的消息被证实时，全球股市情绪可能为之振奋，同时美元、美国国债受到冲击。不过外汇投资公司对全球金融市场的影响，短期内心理因素大过投资因素。因为中国外汇储备巨额资产组合的重新分配过程，可能远比想象得更复杂、更漫长。”陶冬说。

　　实际上，从2000年起，中国就开始考虑将外汇储备用于回报率高的长期投资。“中国应将其外汇储备构成合理化。”中国国际金融公司的首席经济学家哈继铭表示，“国际货币的当前趋势指向未来减少对美元的依赖。”

　　摩根大通银行发布的最新研究报告认为，未来国家外汇投资公司可能会减少对美国国债和美国资产的直接投资。但是，不进入美国国债市场并不意味这笔资金都将投入非美元资产领域，汇丰全球新兴市场研究部门负责人兼首席新兴市场经济学家菲利浦·普尔表示，中国政府将继续推进储备资产多元化，其形式也可能是购入较高收益率的美元计价资产。

　　据《纽约时报》报道，中国目前大约持有1000亿美元的美国房地产抵押证券，其目的是获取比投资美国国债更高的回报。美国国债由美国政府明确担保，抵押贷款商的债券也暗含着美国政府的担保。而且，这些房地产抵押证券没有受前些日子美国次级房屋贷款投资组合大幅贬值的影响。

　　一位华尔街分析师认为，6000亿美元的美国国债和联邦机构证券，再加上1000亿美元的私人房地产抵押证券，中国国家外汇管理局手中的美元投资组合，总价值应该在7000亿美元左右，占中国1万亿外汇储备的整个投资组合中65%强。而中国实际持有的美元资产可能更高，因为7000亿美元还没有包括中国本土和离岸的美元银行存款，世界银行所发行的债券，以及以美元标价的新兴市场债务。

　　但是，比外汇储备如何多元化更为关键的问题是，中国外汇储备增长的速度。正如摩根大通的报告所言，从中期看，中国外汇储备巨额资产组合的重新分配过程对全球资本流动的影响更复杂、意义更深远。特别需要关注的是国际资本的循环流动，根据国际货币基金组织(IMF)的预测，未来5年，中国的外汇储备仍将以每年2000到2750亿美元的速度增加。

　　“一箭双雕”抑或“双刃剑”

　　目前，普遍说法是国家外汇投资公司将通过财政部发行人民币特别债券募集资金，再从央行手中购入外汇储备，然后进行对外投资。按照2000亿美元的初始资金规模，就等于央行回笼了人民币1.6万亿左右的基础货币投放;也相当于上调存款准备金率5个百分点，即通常上调10次准备金率的影响。而基础货币的回收，对货币乘数和货币政策传导也会产生重大影响。

　　如此看，这一方式既可对解决市场流动性过剩的问题产生积极作用，又可以通过多元化投资，使外汇储备获得更高收益，可谓“一箭双雕”。

　　中国央行副行长吴晓灵曾公开表示，该种特别债券肯定是财政部面向市场直接发行，而不是向央行发行。

　　过去2年时间里，因为外汇储备的快速增加，导致基础货币投放大幅增多，市场流动性过剩。为回笼货币，中国央行只得发售短期票据，其中多数期限为1年，有些甚至更短。这意味着中国政府日益面临着票据周转不断增长的压力。因此摩根大通预计，国家外汇投资公司发行的债券应该在5年期以上，以保证金融票据时间结构的合理性。

　　筹资成本加上可能的人民币汇率升值幅度，使得国家外汇投资债券的利率水平不能太低。有专家预测，要有利可图，国家外汇投资公司运作的收益率起码应在10%以上。对于一个大型的投资机构，要保持10%的投资收益率，并不简单。

　　如何才能获利，资本市场上永远是少数人挣多数人的钱。某资深市场人士告诉记者，从2004年以来，随着中国外汇储备的持续快速增长，国际资本市场就预期中国一定会寻求外汇投资方式的改变。而实际上，自2004年以来，中国就已开始考虑将部分外汇储备分散到一些回报率高的投资产品，而不仅局限于固定收益证券。

　　国际资本市场不放过有关中国外汇储备的任何风吹草动。就在去年5月，与国家外汇管理局没有任何关系、不过是北京黄金经济发展研究中心一位退休返聘的经济师，发表了一番中国应将黄金储备由目前的600吨增加到2500吨的言论，即把国际市场的黄金价格推到了25年的新高。而中国将成立外汇投资公司的消息甫一传出，就有投资机构发布欧美股市上的蓝筹股，以及稀缺商品和资源的价格即将上涨的利好消息。

　　实际上，近几年来，在国际资本市场上，中国买什么、甚至是想买什么，什么就贵，已经是被屡屡证明的事实。

　　陶冬就指出，国家外汇投资公司的资金量，决定了它必须通过多种基金、以彼此独立的投资策略，建立投资组合。大型基金对流动性的要求，可能比回报率更重要，流动性是影响投资的重大障碍。“在股票市场投资10万元和投资10亿元是完全不同的。买入10万美元证券基本不会影响股价，但是买入10亿美元证券的过程可能将价格一路炒高。这种投资不仅缺乏隐蔽性，操作起来也困难重重，再想在市场上出货更是难上加难。成功的大基金做到一定规模后，不再接受新的认购——过大的规模成为基金经理的敌人。”他说。

　　英国《金融时报》的评论认为，除了安全性、收益性，中国在配置这些外汇储备时，还一定要注意流动性。毕竟，资金的流动性远高于所谓战略物资的流动性。如果一旦资金期限不能匹配，金融风险也将接踵而至。

　　与国际上几个实行积极外汇储备管理的国家——挪威、新加坡和日本相比，中国外汇储备来源结构更为多元。挪威的外汇储备主要来源于出口石油所得，新加坡和日本的外汇储备的增长也大多源于经常项目余额，资本项下则为净输出。而中国随着

人民币升值预期的出现，自2001年以来资本项目余额超过经常项目余额成为外汇储备增长的主要来源。能够用贸易顺差和国家直接投资流入所解释的部分，大约仅占新增外汇储备的60%。这些说明，我国虽然外汇储备规模巨大，但交易性和预防性需求的外汇储备比例较高，可用于投资类的部分数额非常有限，所以，大规模持续发行中长期人民币债券以购买外汇储备并不现实。

　　该评论指出，亚洲金融危机中的韩国、印度尼西亚就是前车之鉴，从外汇储备看，这两个国家当时应该足以应付外逃资本，但由于这两个国家的外汇储备流动性太差，从而导致整个国家的金融市场失守。

　　高盛发布的报告预计，中国外汇储备的多元化将是一个缓慢且渐进的过程。里昂证券亚太市场经济策略师安德鲁·罗斯曼也认为，中国政府很可能会非常谨慎，“我想他们在使投资多样化的过程中进展得会非常、非常慢”。-

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