黄益平：外汇投资模式的转变

　　黄益平　沈明高/文

　　外汇投资模式转变可能会减缓外汇储备积累的步伐，这不会改变中国外汇资产增长趋势，但美元贬值的速度则可能因此加快

　　刚刚结束的全国人大会议作出了一系列重要决策。在笔者看来，最为重要的莫过于新通过的《物权法》。中国走向市场经济的历程已经将近30年，产品市场已经基本全面市场化，要素市场也在不断开放。可以说，市场化是中国取得高速经济成长的最主要的原因。但市场经济并不仅仅是供求关系决定价格这么简单，对产权的有效保护便是市场经济的基石之一。

　　但多数资本市场投资者往往更关注短期性的变化，这可能是为什么全国人大会议的另外两个决议受到了更多的反响，一是通过《企业所得税法》；二是批准成立国家外汇投资公司。实际上，这两个决议标志着国家外汇投资新政的开端。它们不仅将决定中国未来的投资政策和投资方向，甚至会影响国际主要货币如美元等汇率的走势。

　　对许多国内投资者来说，政策当局合并企业所得税率到25%的逻辑非常简单：中国既然已经加入了WTO，并承诺对所有企业实行国民待遇，自然不应该继续以高税率歧视国内企业。

　　过去，政府对内资企业征收33%的企业所得税，但为了吸引国外直接投资，将外资企业的所得税率降低到15%。而事实上，因为很多地方政府提供进一步的减免优惠，多数外资企业的实际税率更远远低于法定的15%。这一政策使中国在过去十年间成功地吸引了5000多亿元的外国直接投资。外资企业在国内尤其是沿海地区遍地开花，成为国内企业发展的学习榜样。

　　然而，对于海外投资者来说，新的《企业所得税法》更容易被解读为中国不再象过去那样热衷于吸引外国直接投资。其实这也没有错，在当前国内投资过度、流动性过剩、资本流入规模过大和

人民币升值压力过高的情况下，取消原来对外资的优惠是可以理解的。但其实，此举更重要的意义在于为所有的企业提供公平的竞争环境，归根到底

中国经济的未来取决于国内企业而不是外资企业的竞争力。

　　外国直接投资流入的速度未来可能会逐步放慢。税收和其他激励的减少可能会降低中国对外国直接投资的吸引力。而更重要的是，过去几年外国直接投资高速增长有其临时性的原因，比如随着中国加入WTO而引发电子产业链转移，许多投资者将生产厂家搬到中国，但这一过程已经逐步走向尾声。当然，由于人民币升值的预期依然十分强烈，资本流入的总量在短期内不会出现疲软的迹象。

　　有意思的是，国外投资者最关注的是成立国家外汇投资公司的决定，其实质问题其实就是投资多样化将给美元汇率带来的影响。

　　亚洲国家中央银行外汇储备投资在过去一直是外汇市场投资者关心的焦点之一，这些中央银行的外汇储备加在一起，已经由十年前的6000多亿元增加到目前的23000多亿元，因此它们在不同币种之间比例的微小变化都可能对国际外汇市场带来冲击。

　　而事实上，投资分散化的过程也一直在进行中。以发展中国家总体外汇储备数据来看，美元资产的比例已经由五年前的约70%回落到当前的60%左右。不过中央银行有一个重要的政策功能，即持有外汇储备以保证金融体系的稳定。鉴于美元在国际支付体系中所占据的举足轻重的地位，中央仍然有必要持有大量的美元资产。而亚洲中央银行也一再强调投资分散化只能是一个渐进的过程。

　　然而，如果外汇资产从

人民银行转移到国家外汇投资公司，表面看起来，这只是把钱从国家的左边的口袋移到右边的口袋，但投资的理念可以发生很大的变化。国家外汇投资公司说穿了就是一个投资公司，投资公司就必定要以追求市场回报为主要目标。既然市场已经形成美元长期将走向疲软这样一个共识，那么投资分散化就成为必然。惟一的约束是有没有其他市场可以替代美元市场的功能。

　　国家外汇投资公司的初始投资规模大概在2000亿美元到3000亿美元之间，与中国的外汇储备总额相比似乎并不大，但这已经远远超过目前市场上绝大部分投资公司的规模。更重要的是，中国的外汇储备在今后一段时期仍然将稳步增加。因为多数决策者认为，目前的外汇储备已经超过了执行金融稳定的政策功能所需要的规模，因此，国家外汇投资公司的投资规模必定会持续上升。而且，国际投资者也一定会就此作出相应的投资决策调整。

　　最近，央行高级官员表示中国不会再快速积累外汇储备，在市场上引发了各种不同的解读。笔者以为，外汇储备不会再持续高速增长，并不意味着中国的外汇资产不会继续快速增加。从外部账户的基本状况来判断，资本流入的速度在近期内不会放慢，贸易顺差也不可能在短期内消失。因此，不再大幅度积累外汇储备的政策方向应该主要是基于“藏汇于民”的战略思路，将更多的外汇资产转移到企业、银行或个人就可以减少外汇储备增加的压力，增加国家外汇投资公司的投资规模也是其中的一个渠道。

　　如果从实际数据分析，这一过程其实已经开始，从去年年底起，外国直接投资和贸易顺差的量已经超过外汇储备的增加值，意味着部分外汇已经留在了中央银行之外。这也可能是人民币升值速度有所加快的主要原因之一。

　　也许现在准确评估中国外汇投资模式转变对国际外汇市场的具体影响仍然为时过早，但几乎可以肯定的是，它一定会加快美元贬值的速度。-

　　作者分别为花旗集团亚太区首席经济学家和中国区经济学家。本文观点不代表作者所在单位的意见

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