张立伟：加息双刃剑

　　本报评论员 张立伟

　　央行新近加息举措,市场有不同解读,究竟加息会不会解决流动性过剩以及资产价格膨胀的问题呢?如果仔细分析现阶段中国经济的特殊性,可能会得出相反的结论。

　　CPI连续三个月超过2%水平的是加息的主要因素,防止负利率显化。CPI高企主要因农产品价格上涨,去年年底农产品价格上涨一定意义上有"人为"因素,因2005年启动要素价格改革后,农业种植成本大幅提高。年前的价格上涨可为提高今年国家粮食托底收购价格铺路,减少农民损失。因此,农产品因素可能继续影响CPI水平。此外,预计今年工资改革完全落实后,下半年再次提高水、电、气、油、土地等要素价格,由于其滞后效应以及通胀水平需要较长观察期,CPI年内发出预警的可能性小,加息预期不强。

　　今年前两个月的信贷规模过大,一个是银行信贷利益以及企业财务安排等习惯性因素,二是年初加息预期强烈刺激企业突击借贷,不一定是投资大幅反弹所致。因此,抑制信贷以及回收流动性应该以公开市场操作、加大直接融资规模或者行政措施,加息对控制流动性和信贷作用甚微。当然,不排除央行继续加息。但如果继续提高利率,可能打压实体经济而刺激资本市场。目前,大家较有共识的结论是加息会缩小中美利差,刺激热钱流入,尤其美国降息预期很强,这样会增强流动性和投机的力量。还有一个可能,就是压缩生产性企业的利润空间。

　　宏观来看,以"金砖四国"为代表的发展中国家为全球新增大量产能,势将导致世界性产能过剩和企业利润下滑。遭遇此类情况的中国正从生产贸易型经济向金融资本型经济转变,即在实体经济空间渐小的情况下开始发展与经济相适应的资本市场。

　　过去几年,中国投资率以及企业储蓄所占比重都不断增长,皆因需求扩张而中国要素价格很低,导致企业利润空间很大,企业争相扩大设备投资。一般认为,企业利润过高还因长期低利率的补贴。因此,投资过热时应加息。但以目前阶段,调控已使经济周期渐入尾声,大规模产能过剩随时可现,外需不稳定因素增多,调控犹如走钢丝。

　　同时,随着要素价格(包括人工)的不断提高、

人民币升值、调整出口退税、提高环保门槛等政策,实体投资利润已进入下滑期,尤其是提供更多就业的纺织、电子等加工业,如果继续加息,将雪上加霜,导致企业不景气而影响就业,也很难满足人工价格的上涨。另一方面,因流动性过剩,中国资产市场价格膨胀,与实体经济产生相背离的趋势。因此说,加息理论上抑制地产和股市泡沫,但也会抑制生产部门的投资和利润,在产能过剩阶段是一把双刃剑。

　　加息不一定抑制资产泡沫。比如,有人认为加息可抑制地产泡沫,但是,地产在中国已经处于有效需求不足而不是快速发展时期,有(高)价无市。中小城市需求因单位自建房而得到一次性释放,大城市高企的价格导致有效需求大幅下降。同时,土地以及其他建安价格成本都在上涨,加息也会增加

房价成本以及购房成本。这与本该住宅降价以及购房利率降低维持楼市需求截然相反,可能会导致地产危机。

　　此外,加息可能会导致更大规模的实体经济资金移至股市,助涨资产泡沫。如继续提息,将提高企业融资成本,导致大部分企业倾向上市直接融资,而政府正在鼓励这一做法,一些地方也成立"上市办"排队上市,化解流动性。问题是,若企业利润下滑、产能过剩,不可能进行较大设备投资,新融资金有可能重新涌入资本金融市场套利,最近

证监会已经要求募集资金不能用于打新股。另外,一些轻工制造及服务性等过剩行业企业,可能因利润下滑以及股市高收益诱惑,将资金投入股市,这只会加速资本市场的膨胀。

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