破解流动性过剩之道

　　3月17日，央行宣布，自2007年3月18日起上调金融机构一年期存贷款基准利率0.27个百分点。出乎很多人的意料，此举并未造成之前广为担忧的股市大跌，反而是，周一沪指上涨80多点，挺上三千。预期中的“黑色星期一”也演变为一场黑色幽默，而这，也反映了当前流动性过剩问题的突出。

　　据国务院发展研究中心宏观经济部研究员张立群测算，2002-2006年，中国外汇储备由2864亿美元迅速增加到10663亿美元，按照对应期的汇率计算，增加的外汇储备导致人民币资金投放约6.3万亿元，相当于同期M2余额增量的34%。考虑到货币乘数的作用，增加的货币供应量还要更大。尽管央行也做了大量努力回收流动性，但当前流动性依然旺盛。在此状况下，加息能起到多大作用？如何治理流动性泛滥？通胀距离我们有多远？

　　近期，本报特别邀请了瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬、中金公司首席经济学家哈继铭、著名经济学家谢国忠，就以上问题进行了讨论，是为21世纪北京圆桌第125期。

　　通胀风险仍在

　　《21世纪》：您认为本次央行加息的理由何在？

　　哈继铭：本次加息主要源于两方面的压力。其一，是投资反弹压力。1、2月份城镇固定资产投资同比增速达到23.4%，较2006年第四季度出现了一定程度的回升。前瞻地看，固定资产投资增速仍将比较强劲，并且存在继续反弹的可能性。

　　其二是通货膨胀压力。当前通货膨胀压力较大，2月份CPI同比增速2.7%，比1月份提高0.5个百分点。在这样的通胀水平下，自去年12月份以来我国真实存款利率已经连续三个月为负。此外，导致最近CPI同比增速较高的主要原因是食品和服务价格等的上升，因此农村CPI的增幅高于城市CPI，表明低收入者的生活支出负担在目前的通胀水平下比社会平均水平更重，农村真实存款利率比社会平均水平更低。粮食价格还将继续上涨，并推动食品价格的上涨，因此未来通胀压力不容乐观，此时加息很有必要。

　　谢国忠：总体上看，其实中国的利率还是非常低的，加息对于市场的影响很小。我们看到，中国利率过低，其对经济的影响主要体现在资产市场方面，资产价格一直很火爆，甚至出现了泡沫的现象。中国的存款利息低于经济增长速度约为20%、30%左右，这比正常的水平要低了一半。所以加息是不可避免的。

　　现在中国正在进行的是缓慢加息，主要考虑的是对于资产市场的泡沫通过行政的手段去打压，所以加息动作不要太大。我想中国原先的想法是，通过低利息率来支持国企，过去国企盈利不好、负债率较高。但是现在考虑的则主要有两个因素，不光是资产市场的泡沫现象，而且要考虑经济发展，潜在的滞胀压力开始上升。

　　《21世纪》：目前宏观经济仍存在通胀风险？

　　谢国忠：是的。有两个原因，首先是食品价格的上升。这主要是和西方国家补贴粮食、燃料有关。西方国家把石油价格炒上去之后，引发了很多后果，其中一个后果就是玉米的价格从去年夏天到现在涨了一倍。

　　第二个原因就是中国老百姓的通缩心态好像已经在淡化了。这个心态其实是在1995、1996年开始的，当时中国出现了普遍的价格大幅度下降趋势。不过价格出现真正下降是在1998年，这里有一个滞后效应。在经历这个通缩时代的过程中，虽然这段时间货币增长很快，利息很低，但是老百姓还是有某种通缩的心态，就是买东西不愿意出高价。

　　但现在老百姓认为通胀可能是不可避免的，如果老百姓有心态上这样一个转变，我觉得中国通胀到4%、5%都是很有可能的，这里的风险还是蛮高的。

　　《21世纪》：加息能否有效抑制通胀压力？

　　谢国忠：通过加息掌控潜在的通胀，我个人觉得挺难的。因为目前中国经济增长比较快，利息又这么低，在老百姓心态转变的时候，就会伴有物价的上升。所以我觉得今年通胀的挑战会比较大，特别是服务行业更是如此。这其实也跟房地产有关，房地产价格的上升，一定会对服务行业成本有所推动。如果老百姓能够承受价格上升的话，供应商应该是有能力把价格抬上去的，所以我觉得这是一个比较大的挑战。

　　出现房地产必然价值上升的预期，是从2003年开始的，而且这个预期应该是很强烈的，这个预期靠国家一点点来解决是不太可能的。2003年迄今，这种心态变化已经发展到对物价上升的预期，这很可能会迫使中国加息更多一些——但事实上，中国并不希望多加息，所以我预计很有可能会通过行政手段来把通胀降一点。

　　流动性过剩是矛盾之根本

　　《21世纪》：您认为当前宏观调控迫在眉睫要解决的是什么问题？

　　陶冬：今年1、2月份的经济数据显示经济在重新加速，月度经济指标偏高，投资增长、工业增长和M2发行偏高但并不出格。通货膨胀有所反弹，但仍然在3%的可控范围之内。股市估值偏高，不过投机色彩随着几次比较大的高位振荡而在减少。

　　但是政府面临着一个迫在眉睫的问题――爆炸式的信贷增长。今年1、2月份的新增贷款不仅比去年11、12月份翻了一倍，甚至比去年1、2月份极快速的信贷增长还要再快17%。去年年初信贷的高速增长，直接导致了4月份的调控。目前这种超高速的信贷增长，对经济的可持续性不利，对控制银行本身的信贷质量也不利，所以政府必须迅速采取手段加以纠正。

　　信贷增长过快是目前中国宏观经济运行三大较突出的矛盾之一。第二个矛盾是，经济尤其是投资出现了反弹的苗头，但还未到不可收拾的地步。第三是负利率下人民币资产的快速升值。这种情况在近期的股市中表现得比较突出，楼市也有类似的情况。上述三大矛盾归根到底是一个问题，就是流动性过剩。

　　中国的银行刚刚走完改革之路，各银行的资本金大幅充实，出现信贷冲动是合乎经济逻辑的。资金成本现在低到几乎等于零，投资冲动也就自然地产生。银行储蓄已经进入负利率，那么老百姓把钱转出来，进入股市、楼市也是天经地义的。这都是流动性泛滥所致，而政府和央行在处置流动性泛滥问题上面有些犹豫不决。

　　流动性泛滥是全世界都面临的难题。央行们在本世纪初的一轮大幅减息之后，或多或少的都被资本市场所胁持，在加息的过程中压力重重、顾虑多多。这在中国表现得尤其明显，因为除了日本，中国的绝对利率水平在世界上是最低的。储蓄率高达40%，通货膨胀又在抬头。

　　《21世纪》：针对流动性过剩，有哪些解决办法？

　　陶冬：对于流动性过剩的问题，我个人认为必须从以下几个角度入手解决。第一，把中国人民银行从汇市干预中彻底分隔出来，外汇干预由财政部主导发债，央行退出。央行号称对汇市干预所产生的流动性加以对冲，但效果似乎不佳。第二，利率水平至少提高2%-3%。股市对加息的反应，不表明利率无效，而表明治理流动性的政策剂量不够。我们的模型显示存款利率中性区大约在5%，贷款利率在8%，准备金率在11%。利率水平正常化势在必行。第三，人民币升值从去年的3.2%提高到5%-7%。当然抹干流动性需要一定的过程，在这些货币、市场政策见效之前，政府可以通过行政手段，压制银行信贷冲动。

　　此次政府选取利率作为调控手段，可能更多的与利率(实际利率)进入负值有关。此前政府对加息非常慎重，但随着通货膨胀的反弹，银行储蓄利率进入负值，银行储蓄大量流出，制造了新的大规模的资产升值。这是决策者的忧虑。

　　调控初期，政府出手会相对温和，这是2004年、2006年宏观调控早期的普遍特点。尤其在这次经济数字还不出格的情况下，应该仍是和风细雨式的，这也包括利率的调整，以及今后准备金率的调整。

　　宏观调控下一步

　　《21世纪》：在流动性过剩的情况下，您预计宏观调控下一步会怎样？

　　陶冬：作为一个经济学家，从经济基础面来看，我觉得现在加息，无论是0.25%还是0.50%都无济于事。如果中国真的希望控制资金流动性，为经济和资产升值降温的话，需要调高的利率和准备金率可能都要达到2%-3%，这样才能将利率推到中性区，使企业和个人的资金成本回归到合理的范围，制止过快的投资增长和资产炒作。但是从决策层角度来看，在短期之内加息2%-3%，可能不切实际。中国的利率政策明显地受到

汇率政策的制约，人民币利率大幅度上升，可能吸引更多的热钱流入。另外，大规模加息对企业、银行和保险等公司来说，都会构成重大冲击。因此，作为一个观察家，我认为短期内大规模加息的可能性不大，但这一步早晚得做。

　　总的来讲，3月、4月的调控力度不会太大，应该不会再有利息调整，但是准备金率可能被调高，同时政府可能针对个别信贷增长过快的银行，采取行政手段(如定向票据发行、派工作组等等)。但是不排除如果投资进一步加速，如果通货膨胀率超过3%，如果股市再出现一轮急升，会有更严厉调控措施出台的可能，不过这也许是下半年的事情。

　　哈继铭：我们认为今年内加息可能还有一次，较可能发生在下半年，预计法定存款准备金率在年内可能还会调高两到三次。此外，国家外汇投资管理公司的成立也会一定程度上降低流动性。但全年整个市场的流动性不会过紧，毕竟央行今年的M2增速目标是16%。

　　谢国忠：加息不太可能解决流动性过剩。因为中国的外贸顺差这个基本情况不太会转变的。我认为中国的流动性要等美国出现滞胀的时候才会下降的。股市降温不完全是靠加息的。政府还可以通过行政手段。而且事实上，中国控制资本市场主要还是靠行政手段，而不是靠货币政策。

　　中国今年会继续加息，而且我预计很可能会把利息税取消。我们知道，利息税的水平是20%，如果存款的利息是2.7的话，20%就是0.54，这样就相当于加两次息的水平。然后另外央行可能还会再加两到三次，实际上可能会有四至五次加息。

　　陶冬：最后我想强调的是，在人民币问题上大家都非常审慎，生怕重蹈日本1990年代的覆辙。其实日本1990年代给我们最大的教训不是日元的升值，而是日本银行漠视1980年代流动性泛滥的事实，听任资产升值，市场炒作，使资金由生产领域流入虚拟领域，最终导致泡沫。泡沫崩溃之后，央行在危机处置上又裹足不前，一再延误时机。这个是日本“失去的十年”的最大教训。今天中国已经出现了类似日本1980年代中流动性泛滥、资产价格狂升、资金转向虚拟世界的迹象。若这个问题不解决，不管人民币升不升值，中国早晚会被同一块石头绊倒，差别不过是名义汇率升值还是实际汇率升值(通过通货膨胀、资产价格增值)在形式上的不同而已。

　　(实习记者许静整理)

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