陆磊：从名义利率到实际真实利率

　　要解决中国跨区域的资金流动问题，根本手段是更具弹性的价格，即实际真实利率(资金适用的最终价格)

　　陆磊

　　【网络稿专栏·金融改革】对于多数有过个人住房抵押贷款申请经验的人士而言，一个几乎人人遇到但未必人人都想到的问题是，银行为什么要花时间来决定是否发放贷款，又为什么几乎没有银行花时间来研究每个人应该得到怎样的利率？

　　理论上，每个个体的财富存量、收入流量和道德水准都不同，但事实是，他们的信用被采取了单一定价，最多仅仅是实施了差别化的数量管理。这就是所谓信贷配给，前提是银行与个人间存在信息不对称。

　　信贷配给的恶果是价格的僵化，利率定价覆盖风险亦无从谈起。更为致命的是，由于银行无法管理价格，于是信贷资金向拥有更多财富的高端流动就成为数量配给的必然后果。

　　这样的后果用一个简单算法就可以推断：富裕人士和不富裕人士拥有相同的名义利率，但每个人的信用状况的差异表明其还款概率存在不同，因此银行的实际收益不同，其结果必然是资金向能提供更高的真实利率的人流动。金融资源的集中配置自然不可避免。

　　如果我们由一个具体的房贷市场推衍到整个国家，问题的严重性更高。同样，几乎每个地区都会遭遇、但每个地区都置若罔闻的问题是，劳动力价格、产品价格在地区间都存在差异，但惟独资金的名义价格基本上全国统一。其结果是各地区实际真实利率不同，引导资金流动——恰如更高的货币收入引导劳动力流动一样。

　　在此，所谓实际真实利率，是指名义利率扣除信用风险后得到金融机构的真实利率，再扣除物价指数后得到实际真实利率。于是，中国的区域间金融资源流动就不是奇怪的事情，区域经济发展不平衡自然有迹可寻。当然，这给我们提出了一个空前的难题，在世界范围内出现货币和货币政策逐步统一的背景下，中国可选择的处理手段似乎不多。

　　首先，我们必须承认以中国之大，结构差异之显著，单一的资金名义价格导致的资金集中问题的确存在且日益严重。问题是，是依靠中央银行的基准

利率调整，还是依靠商业银行的差别化定价是一个挑战性的选择。

　　以斯蒂格利茨(Stiglitz)为代表的可贷资金理论推演出来的是信贷配给学说，即价格(贷款利率)的无效性；与此相反，我们同样依据金融资源禀赋和区域性金融风险溢价得出的，却是定价在引导资金流动层面的有效性。这将打破长期以来困扰中国的

宏观调控仅仅对部分地区(主要是发达地区，在本课题定义为金融资源丰裕地区)有效的难题。只有实行结构性货币政策，才可能彻底解决宏观调控对大部分欠发达地区存在较大负作用的问题，也才能促进区域经济的健康、协调发展。

　　其次，信息技术的充分发展和信息搜寻成本的逐步走低，将最终导致信贷配给学说的破产，价格仍然是主导资源流动的基本杠杆。

　　比尔·盖茨在清华大学的演讲曾提到，最近若干年价格下降最快的是电脑而不是汽车，同样，成本降低最快的是信息生产而不是粮食生产。有理由相信，银行对每个个体实施差别化定价的可能性完全存在，而区域间名义利率的差别化也完全存在。这样做的后果是每个个体、每个地区的实际真实利率最终保持一致，金融资源流动实现均衡。

　　最后，资源配置的不均衡必然导致以利益集团出现的社会利益冲突。比如，农村金融问题之所以引人关注，实际上意味着在资金向城市流动集中的过程中农户利益受到威胁。同样，各地区之间的实际真实利率差异所引导的资金流动也必然加剧欠发达地区的要素空洞化，区域间的利益对立不可避免。

　　为防患于未然，在金融制度上仍需做较大的结构性调整，比如增加社区性质的小法人金融机构；建立利率政策的中央银行大区行磋商制度；改变跨区域经营的商业银行内部资金转移定价的统一定价制度(甚至是无偿的资金上收)等。

　　价格永远是解决金融问题的基本工具。当国际游资持续进入中国，我们知道问题的实质是

汇率(货币价格)预期的引导，也知道解决问题的根本手段是实行更具弹性的汇率制度。在跨区域的资金流动上，实际真实利率(资金适用的最终价格)是必须考虑的问题，其逻辑与跨国资本流动并无二致。-

　　作者为本刊首席研究员

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