调控资产泡沫还是抑制通货膨胀

　　本报记者 何谦 北京报道

　　从争论投资泡沫到争论房地产泡沫，从争论信贷泡沫到争论股市泡沫。在流动性过剩的图景下，中国经济总是在泡沫的争论中度过。

　　现在，以上证综合指数为代表的中国股市逼近3000点。资本市场出现了泡沫的声音不绝于耳；与此同时，抑制物价上涨也成为当前货币政策的焦点议题。2月份的消费物价指数同比增长2.7%，逼近中央的调控目标。

　　随着实体经济通货膨胀压力加大，而虚拟经济中的资产价格大幅上升，中国经济可能又面临着选择：如何同时调控资产泡沫并抑制通货膨胀。

　　瑞士信贷大中华区首席经济学家陶冬说，决策者需要对市场价格进行全盘的考虑，通过市场调节的方式，而不是行政干预来调控经济。

　　在光大证券首席经济学家高善文看来，目前中国并不存在明显和系统性的通货膨胀压力；价格方面的压力主要在资产市场，这和宏观经济失衡密切相关，解决的办法主要是加快

汇率升值，努力扩大内需。

　　中国建设银行研究部高级副经理赵庆明认为，还不能说通货膨胀来了。在他看来，CPI上涨会趋缓。赵庆明认为，当前的任务还是要把资本市场做大做强，为人们提供更多的投资品种。因为当前的问题不是资本市场的钱太多了，而是资本市场的容量太小。

　　经济观察报：以股市为代表的资产价格上涨，引起了大家对资产泡沫的担忧。中国是否已经或者将会出现泡沫？

　　陶冬：毫无疑问中国A股在过去的一年中上涨了130%，是很大的涨幅，也使中国股市名列世界前三名。即便是曾经经历过牛市的其他国家，当时每天的涨幅也不过1%到2%。但是从过去4年来看，中国股市涨幅一共还不到100%，这个水平与其他国家相比则不高。因此，目前在3000点上下徘徊，市场便有了可能存在泡沫的呼声，是应该慎言的。

　　从我的观察看，除了金融股和垃圾股以外，多数中国公司的股价与其盈利水平相比，偏高但没有高得出格。

　　另一方面，中国股市的高估值与中国资本项目不开放的现状有直接关系。目前，国内资金还没有投资海外市场的通畅渠道，所以大量资金积压在国内市场。同时，低资本成本也促成了高估值，中国的存款利率水平又很低，依据今年2月的CPI指数，中国甚至进入了负利率时代。

　　高善文：在事前讨论资产泡沫是很困难的，关键在于基本面因素所决定的资产价格应该在什么水平上比较合理很难确定。实际上历史上几乎所有资产泡沫都是在事后才确认的，有些情况事后也有争论，例如2001年美国纳斯达克市场暴跌，但迄今仍然有人认为该市场此前的上涨存在基本面的支持，暴跌是因为基本面的变化，并非泡沫崩溃。

　　就中国目前的情况看，我们认为各类资产市场的上涨具有基本面因素的合理基础，泡沫可能有一点，但并不严重，处在可以管理的范围内。

　　赵庆明：我认为对于当前中国是否存在资产泡沫还要冷静分析。就股市来说，去年中国股市大涨的主要动力是股权分置改革带来的制度性红利和上市公司盈利能力的增长，绝大多数股票的价格并没有明显偏离基本面，因此就全局来说，还绝不能说中国已经或者将要出现泡沫，当然少部分个股确实涨过了头。

　　进入2007年以来，尽管大部分普通投资者仍然对股市寄予了厚望，由此导致大量资金流向股市，但是股市并没有继续一路高歌，而是目前表现为上下波动的走势，说明市场正在自身校正，市场自身对于是否已经出现泡沫也会有判断。

　　经济观察报：目前实体经济面临很大的通货膨胀压力，CPI在2月份已达到2.7% ，这是一个危险的水平吗，未来的趋势如何？

　　陶冬：2.7%的水平稍为高了一点，但是还没有出格，尤其是考虑到春节因素，但是依此形势看，今年下半年CPI涨幅突破3%的可能性很大。因为，农产品价格、房租、农民工工资仍会继续上涨。

　　CPI涨幅突破3%并不算高，因为中国是一个以制造业为中心的新兴市场，而且GDP增长有10%左右。

　　然而，实体经济面临的最大压力，并不是物价上涨，而是强劲反弹中的信贷增长和由此带来的新一轮投资增长反弹，这将引发中国经济重新过热。

　　高善文：基于一个月的单项指标判断通货膨胀的水平和趋势是不合理的。如果考察最近的通货膨胀情况，应该看到这主要是由于粮食价格的上涨带来的，非食品类的通货膨胀相当稳定，只有1%。

　　生产资料价格指数过去几个季度有些波动，但总体上维持了稳定并有所降低；企业间商品价格最近的涨幅也在减慢；贸易顺差的显著扩大当然有国外需求的因素，进一步考虑煤电油运等情况看，国内经济供不应求的局面并不明显，因此通货膨胀的问题目前并不大。从粮食价格等情况看，我们相信通货膨胀数据应该快见顶回落了。

　　赵庆明：2月份的CPI似乎有些出人意料，但是也在情理之中。导致2月份物价上涨的主因是食品价格上涨。而食品价格上涨，首先是季节性因素，冬季蔬菜供给减少，加上运输成本有所提高，食品自然会有所涨价；其次，春节引起的集中消费会提升食品等的商品和服务价格。食品价格之外的物价上涨并不显著，并且主要商品的供应仍是供大于求，并没有出现短缺和根本性的供给不足。

　　因此，我认为还不能说通货膨胀来了。就趋势来看，我预测，随着季节的变动CPI会趋缓。

　　经济观察报：在

人民币升值的背景下，大家担心中国重蹈日本覆辙，最终资产泡沫破灭导致经济长期下滑。但是，把资金从资本市场驱逐出去，会否加剧中国的通货膨胀压力？

　　陶冬：对于通货膨胀的定义，有狭义和广义之分。狭义的通货膨胀指实体经济过热，由于中国制造业产能过剩的现状，其议价能力不高。目前，实体经济中的通货膨胀压力，主要来自农产品。

　　广义的通货膨胀则包括实体经济和虚拟经济，目前的资产价格大幅上涨有其合理的因素，便是中国进入将过去经济发展货币化的过程；但是另一方面，是由于央行在控制流动性方面措施不力所致，如果央行继续听任资金从生产领域流入金融市场，最终会形成资产泡沫，一旦泡沫破灭，中国便会重蹈日本覆辙。

　　高善文：这个问题比较复杂。首先政府真的有能力把资金从资本市场驱逐出去吗？我很怀疑。其次，为什么经济会出现这么多资金呢？也值得仔细分析。

　　我的看法是，目前经济出现这么多资金，主要是实体经济部门总体上储蓄和投资失衡，国民总储蓄偏多。需要解释的是，这里说的储蓄和居民储蓄存款是完全不同的概念，它是一个宏观经济学的术语，是指国民收入扣除国民消费后的剩余部分，包括了企业利润、政府预算盈余等。

　　在这样的背景下，汇率有升值压力，实体经济通货膨胀的压力并不大，况且汇率升值本身就可以抑制通货膨胀。

　　赵庆明：首先，我从不认为中国会重蹈日本的覆辙。历史可能会相似，但很难重演。中国当前的经济、社会与当时的日本有很大区别。而且，日本泡沫经济提供了治理的经验。当然，这并不是说我们不需要警惕资产泡沫。

　　国资委禁止央企炒股的做法并没有什么不对，但是这并不表明政府要把资金从资本市场驱逐出来。我觉得，当前的问题不是资本市场的钱太多了，而是银行体系中钱太多了，资本市场的容量太小，没有将足够的钱吸引过去。

　　因此，我认为当前的任务还是要把资本市场做大做强，为人们提供更多的投资品种。

　　经济观察报：面对人民币升值步伐加快，但难挡贸易顺差不断扩大；同时刺激外商投资、热钱涌入，以致资金充裕使得资本市场攀升，物价水平面临上升压力，您认为应采取何种措施来处理这些问题？

　　陶冬：随着本轮经济过热的到来，政府会有一系列的政策出台，再次调整存款准备金率或者加息，在今后几个月发生的可能性很大。

　　前段时间央行一直偏好提高存款准备金率，认为这种方式在回收流动性方面比较直接，而且在一个资金市场还不成熟、银行贷款体系防范风险能力比较差的情况下，依靠加息来控制贷款增长可能并不有效。最终能够把信贷增速压下来的，将还会是窗口指导等的行政干预措施。

　　但是中国2月份进入了负利率时代，如果仅仅依靠窗口指导，将资金流出的前门堵住，储蓄者会将钱从银行拿出投资其他资产，就此种情况而言中国加息势在必行。

　　高善文：首先我认为目前中国并不存在明显和系统性的通货膨胀压力；价格方面的压力主要在资产市场，这和宏观经济失衡密切相关，解决的办法主要是加快汇率升值，努力扩大内需。需要说明的是，内需包括消费，也包括投资。目前消费已经很旺盛了，当然还可以再高一点，但投资是否真有数据显示的那么高，是需要压缩还是需要扩大值得讨论。

　　赵庆明：流动性增加是因为国际收支顺差导致外汇占款增加。我国国际收支顺差的两大来源一是贸易顺差，二是外商直接投资，当然它们之中也夹杂了一些热钱。贸易顺差与中国长期实行的鼓励出口、限制进口的政策有关。

　　当然，我们不应该限制出口，但是可以减少鼓励出口的措施，例如降低或取消出口退税，2006年我国美元出口商品的综合退税率达0.44元。

　　就利用外商直接投资来说，中国当前应该提高门槛，要注意利用外资的质量。此外，要加强控制热钱的流入，除了有关部门要加强监控、加大处罚力度外，我们还应该降低市场上的人民币升值预期。

　　经济观察报：那么，中国政府如何处理好中国的实体经济(物价水平)与虚拟经济(资产价格)之间的关系呢？

　　陶冬：目前，决策者需要对市场价格进行全盘的考虑，通过市场调节的方式，而不是行政干预来调控经济。我们看到，前两轮的宏观调控，使经济过热得到了一定的控制，但是流动性过剩的问题并没有解决，其结果便是从投资泡沫到

房地产泡沫，从信贷泡沫到股市泡沫。

　　高善文：实际上，资产市场的调整是实体经济失衡的自然反应，其经济后果也在于恢复实体经济的平衡，当前实体经济的主要矛盾是经济对外失衡，贸易顺差太大；资产市场的上涨将通过财富效应扩大消费，通过降低资金成本扩大内需，通过房屋土地价格的上升，以及最终劳动力工资的上升来提高实际有效汇率，并最终降低贸易顺差。

　　因此，实体经济和资产市场之间的所谓替代关系是不存在的，也谈不上如何权衡的问题。

　　赵庆明：实体经济与虚拟经济并不是割裂的，而是密切联系的。资产泡沫和通货膨胀都要不得。资产市场泡沫破灭，一定会伤及实体经济。

　　我认为，中国的宏观经济政策应该以实体经济为主。虚拟经济是建立在实体经济之上的，后者是前者的基础。只有实体经济是健康的，整个国民经济才是健康的。虚拟经济出现了问题，实际上是实体经济有问题，例如社保不健全、居民收入占GDP比重较低等。

　　来源：经济观察报网

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