中国股市大起大落的经济学分析

　　贾品荣

　　资本市场的“四个功能”

　　翻开世界证券史，我们不难发现，发育成熟的股市具有“四个功能”——

　　功能之一是直接融资功能。它能将国民储蓄直接转化为投资，这和银行贷款不同，银行贷款是间接融资。

　　功能之二是市场化的资本配置功能。股市作为配置资源的渠道，通过市场来进行。

　　功能之三是再培植功能。原来不好的可以再培植，再培植的基础是资本的流动性。

　　功能之四是机制选择的功能。通过竞争，市场筛选机制好的上市公司。

　　因此，发达国家上市公司的竞争，不仅仅是产品的竞争、战略的竞争，更是企业制度之间的竞争。

　　反观中国的一些上市公司，企业效率低下，即使上市之前效益好一点，靠行政命令上市后，最终因为企业机制竞争不过别的企业而被无情地淘汰。正因为中国股市不具备发育成熟股市的“四个功能”，因此，中国资本市场只是一个处于幼稚期的市场。

　　离有效率的市场较远

　　粗略比较来看，中国上市公司数量递增是快的，到2003年已达1287家。而美国纽约证券交易所是世界上最大的股票交易所，成立于1792年，至今这个交易所的上市公司仅3000家。而中国的股票市场似乎用几年时间走完了别人100多年走过的路。

　　这种判断只是以上市公司的数量作为衡量的标准。从上市公司的质量来看，尽管

　　世界各国证券市场发展史都表明，上市公司是证券市场的基石。只有业绩优良的上市公司才能吸引投资者的热情，也只有运作规范的上市公司才能促进股市的繁荣。

　　而中国上市公司大多业绩平平，股价却不低，平均市盈利比国外都高。股价偏离价值太远，一有风吹草动，甚至是捕风捉影的传闻，也能引起股市的波动。

　　据一项调查显示：84.20%的投资者对上市公司的业绩总体水平不满意——如果80%以上的投资者对上市公司不满意，我们怎能相信上市公司在证券市场中呼风唤雨呢？

　　再从国民生产总值证券化比例计算，我们不仅比不上新加坡、英国、美国等经济高度发达国家，甚至有些方面也比不上马来西亚、菲律宾、印尼、泰国等发展中国家。从这个意义上说，中国股票市场离真正有效率的股票市场差距很大。

　　对比美国等国的资本市场，我们发现资本市场的发展是一个漫长的、复杂的过程。并不是说成立了股票市场，它就能成为一个真正有效率的市场；并不是起草了一些章程就完善了资本市场。

　　资本市场，由小到大是一个过程；由简单到复杂，一步一步发展成熟，更需要一个漫长的过程。

　　打开中国股市发展的走势图，我们不难发现，那时起时伏的曲线，很大程度上是政策勾画出来的。无论是中国的管理层，还是股评界，无一不承认中国股市在一定程度上只是“政策市”。

　　资源的行政性分配

　　上市资源，本来是一种市场资源，应该采取市场手段衡量其是否具备条件，但在设立股市初期，新股发行方式上沿用指标控制的办法，基本上是一种指标分配加政府行为的模式。

　　在指标模式分配下，各部委、各省市都有发行股票的额度，分配资本资源，这种用行政办法进行额度分配、用行政手段分配资本资源的办法，极不利于股市的健康发展。

　　在指标模式分配下，受各种错综复杂的利益关系的驱动和限制，在上市公司选择上很难保证客观性和公正性，这就难免出现一些好的企业被排除在上市之外，而一些不好的企业却被圈定为上市对象。

　　在指标模式分配下，某些上市公司“壳”的巨大市场价值将诱使一些不法之徒铤而走险，采取行贿、欺诈等非法手段获取上市指标。

　　显然，资本市场资源的行政性分配是不符合市场经济公平竞争原则的。

　　股票的发行有额度分配，与此相关的是审批制度，这种“凭票供应”的办法造成了上市的不平等机会。

　　尽管有的企业业绩好，而且行业成长性也好，但由于没有分配到指标，就不能上市，没有办法发行股票；而有些经营业绩很差的公司，只要分配到指标，也可以上市，造成了证券市场一定程度的不平等竞争。

　　这种人为设置的指标分配制度，是计划经济时代的产物，显然是不符合市场经济的公平竞争原则的。

　　由于这种用计划经济的手段分配市场资源的办法，使得一些不具备上市资格的公司欺骗上市。业绩极差的上市公司，降低了上市公司的整体素质，增加了中国证券市场的风险。

　　要让中国股市真正健康发展，就得加快公司的上市步伐。无论是蓝筹股海外回归，还是内地企业上市，都得要跳出以往严格审批的计划经济思维。

　　管理层调控力度太大

　　股市行情的基石是上市公司的业绩和其成长性，决定因素为每一只股票的供求关系。从供求关系的总量、结构来看，供求关系是决定股票的最主要因素。

　　股票市场如同于其他市场，主要是基于经济因素而运行，尤其是价格的形成与波动要受各种经济因素的影响，如果一个市场基于的经济因素过少，则难以谈得上公平、公正、合理。

　　对于经济因素，市场参与者可以利用其共享的经济信息进行预测；而对于非经济因素，尤其是政策，并非普通市场参与者所能知晓和把握的，人们对此只能猜测，而且谁能先知晓政策，谁就能优先获得投机，这种信息的不透明性损害了市场的公正性。

　　研究国外的成熟股市，投资者也会对政府与股市的关系做出反应，但西方国家一些股市在协调政策与股市的关系时却非常成熟。美联储如果准备加息，就事先打招呼，对投资者来说有一个心理准备，有利于政策的消化与吸收。

　　中国股市一定程度是政策市，其表层原因是中国股市是一个新兴的市场，表现出来的不成熟；深层原因则在于我国市场经济体系还不完善。

　　以往，许多地方政府与企业陷入一种误区，即单纯把发行股票作为解决国有企业困难的途径。结果把上市指标分配给一些效率低下的国有企业，而且由于额度分配，把一些业绩差的国有企业推上市。如果仅仅把上市作为这些企业解困的手段，后果是中国证券市场面临较大风险。

　　从股市的情形来看，股市的扩容超过资金的总量，就会供求不平衡，特别是二级市场需求量不足，往往引起股市行情的下跌。

　　纵观中国股市20年的每一个起落，每一个波动，无论是大盘“井喷”上冲，还是“飞流”直下，经常是非市场因素起着关键性的作用。

　　这样，本来应由市场发挥作用的，市场起不到作用，而投资者大多看管理层的“眼色”行事，老在估计管理层将出台什么政策——是股票发行的扩容还是资金的扩容，形成中国特色的“政策市”。

　　从国外的情形来看，市场的力量是决定性的，成为世界股市的普遍规律。

　　因为市场的供求关系有规律可循，而非市场因素，无规律可循，风险非常大。

　　投资结构不合理

　　不少人认为中国股市是一个散户市场，其实，由于公有股都是机构投资者，流通股中有那么多的基金，那么多的证券公司，那么多的国有企业，总的加起来，我们这个市场机构化的程度不低于80%，也就是说，至少80%的股票掌握在机构投资者手中。那么，怎么能说我们的市场是以散户为特征呢？

　　实际上，中国的股票市场是机构化程度很高的市场，不过，我们的市场是一个死的、不活的市场——持有的股票变现不了。因此，从投资结构来说，要解决这个问题，不是在流通股中让机构投资者大量地持有，而是要让三分之二的非流通股变成名副其实的流通股。

　　上市公司先天不足，后天失调

　　中国股票市场的一个主要目的是为国有企业筹集资金服务，那么，发行股票的主体是国有企业。从1996年开始，非国有企业几乎不可能上市。因此，中国的上市公司绝大多数是国有企业改制而成的。传统的国有企业的企业制度，是不适应股票市场这一现代市场经济的。因此，中国一定数量的上市公司具有先天不足的特性；同时，又由于国有股占绝大多数，运作时很难适应市场经济的要求，后天又失调了——表现为企业尽管上市了，但其治理结构、人事安排、激励机制和战略决策，一定程度上是计划经济的模式，不能按照市场要求运作，后天失调了。

　　如何建设成为“大牛市”的建议

　　中国资本市场要健康、稳定地发展，一是资本市场本身的制度建设问题，二是国有股控股股东的制度建设。必须在四个方面进行深层次改革。

　　首先，任何所有制性质的企业产权地位平等。是否上市，如何流通都由产权的盈利能力决定。资本市场不能再成为某一种所有制企业脱困的场所。2005年的研究表明，国有股份所占内地上市公司的所有权比重达82%。

　　其次，让供给和需求去引导资本市场的运作。上市不能再搞审批。政府所做的就是制定规则，减少信息的不对称，将政府管制控制在有序地市场经济所必需的最低限度内。

　　再次，解决公司治理问题。一股独大必然带有掠夺性，担保、关联交易防不胜防，小股东利益得不到保障。因此，绝对控股不可取，即使控股，也要相对控股。

　　最后，抓紧建立上市公司的激励和约束机制。中国能否形成大牛市的关键在于上市公司持续、稳定的业绩。上市公司业绩不好，光靠炒作，是形不成大牛市的。从道琼斯指数来看，美国道琼斯指数和上市公司的业绩趋势是一致的。因此，通过上市建立起一种比较强的激励和约束机制问题，是最根本和当前最迫切的问题。

　　(作者为中国传媒大学公关舆情研究所副所长，博士)

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