谨慎对待利率工具综合效应

　　我们应积极利用而不是消极应对高储蓄高投资，从更长久的时间范围内看待目前的情况，充分利用储蓄资金，为中国将来进入老龄社会的高消费阶段做好充分准备。也就是说，在没有引起通货膨胀，资产价格没有过快上涨从而存在泡沫危机的情况下，不应轻易进行紧缩性加息。当前更重要的是要尽快发展直接融资市场，提高银行的微观效率，推动利率市场化。

　　□陈道富

　　近期关于加息的讨论较多，市场加息的预期也较强烈，在市场上引起的困惑也比较多。对加息的预期成为市场波动一个比较重要的原因。尽管央行对此态度一直不很明朗，但值此敏感时期，加息确实已经成为一个众人关注的热点问题。

　　考虑到中国利率工具和当前宏观经济环境的特殊性，我们认为，面对加息这个热点话题，我们必须注意把握好五个方面的问题：

　　第一，应区分两个概念。首先是我国的加息概念并不完全等同于西方的加息。西方社会或标准教科书中的加息，以货币市场的隔夜拆借利率为操作对象，直接涉及中央银行的资产负债表调整，引起基础货币投放量的变化，会显著改变社会流动性状况，与收回流动性的含义基本上是一个硬币的两面，只不过是以价格为目标而不是数量目标。我国的加息是改变银行存贷款基准利率，这是我国最重要的一种融资方式的价格，不直接与央行的资产负债表相关，与收回流动性的联系较远，更多的是一种管制

利率调整，引起的主要是利益分配格局的变化，它更像政府对水、电等的调价行为。

　　二是加息并不完全等同于紧缩的货币政策。虽然加息意味着企业财务成本的增加，从而有一定的紧缩效应，但如果将现行利率等于自然利率（即使储蓄等于投资的利率水平）称为中性利率的话，当现行利率低于自然利率时，加息仅仅只是改变原有的过于宽松的货币政策，并不会对实体经济产生显著紧缩效应。当现行利率等于或高于自然利率时，加息才是真正意义上的紧缩的货币政策，可称为紧缩性加息。此外，当社会资金状况处于供给方约束时，加息反而具有扩张效果。

　　第二，存贷款利率短期内仍将发挥基准性作用，但基准作用将会逐步削弱。当前我国的融资体系仍以银行的存贷款为主体，但近些年以下两个因素使得存贷款利率的基准作用下降：一是随着直接融资市场的发展，金融创新的活跃，以及居民和企业财务管理能力的增强，银行在融资体系中的地位有所下降，出现了“脱媒”的迹象。二是贷款上限已完全放开，银行改革后市场约束增强，产品定价能力增强，贷款利率已在相当程度上浮动。协议存款以及各种负债方的金融创新也使得银行在存款利率方面的浮动能力加强。如果考虑到可能推出的大额可转让存单等，银行对存贷款利率决定的自主权逐步增强。这是我国利率市场化的必由之路，也是人民银行转向价格调控工具的必由之路，但所有这些都将减弱现有存贷款利率的基准作用。

　　第三，我国小幅加息与贷款扩张相伴。从2006年两次上调基准利率的情况分析，一方面，2006年一年期贷款共上调0.54个百分点，但一年期贷款加权平均利率仅上升0.51个百分点，而且这种利率的上升，与贷款主体结构的变化有相当关系，也与在央行窗口指导下银行主动收缩贷款有关。利率下浮比例较高的金融机构依次是政策性银行、股份制银行和国有银行，城乡金融机构上浮的比例最高，达到93.86%。但2006年与2005年相比，政策性银行和股份制银行在新增贷款中占比下降较多，达到5.4个百分点，国有银行则上升了6.4个百分点，外资金融机构上升了1.3个百分点，城乡金融机构的占比基本持平略有上升。而且，各类机构的利率浮动区间重心都有所下移。另一方面，新增银行贷款大幅增加，从2004年的2.46万亿上升到2005年的3.27万亿元，但如果剔除国债筹资额，2006年新增银行贷款占非金融机构融资总额中的比例从2005年的88.93%下降到87.87％。这一方面表明银行贷款与其他融资方式有一定的替代性，市场化利率对银行贷款已产生了一定的制约作用，应统筹考虑整个融资体系。另一方面则反映了中国的小幅加息，在银行自主性增强，资本硬约束已弱化，利率还处于历史较低水平的情况下，可能更多的与贷款扩张相伴。

　　第四，应在回收流动性的基础上加息。银行剥离不良贷款并进行微观机制改革后，资产运转效率得到极大提高，其货币创造能力得到极大的释放，加上经济处于上升周期，经济运行良好，金融创新活跃，直接融资发展迅速，货币的使用效率也得到较大幅度的提高，这是我国产生流动性过剩的主要内在原因。在这种情况下，当前的主要任务仍应以收回基础货币，适当控制银行的货币创造能力，以冲销

不良资产划转等原因释放出来的银行货币创造能力为主。考虑到我国利率市场化进程和融资市场的发展，需要采取加息手段时，加息的方式不应是简单提高存贷款利率，而应首先加大基础货币的回收，推高货币市场利率以提高市场利率水平，在此基础上提高存贷款基准利率。

　　第五，加息的目标指向问题。我国当前的核心矛盾是内外失衡，本质上是储蓄大于投资。在这种情况下，自然利率应趋于下降，从而平衡储蓄与投资缺口，减少经常项目顺差。我国的高储蓄现象与当前的发展阶段相关，与我国的人口结构也有很大关系，而不是简单的金融现象，因此应从更高更广的范围来思考中国当前的经济状况。高储蓄高投资并不会永久存在，一旦人口结构趋于老龄化，进入高消费阶段，将会显著改变这个特征。如果在高储蓄高投资阶段没有进行必要的积累，高消费阶段很难为继。为此，我们应积极利用而不是消极应对高储蓄高投资，从更长久的时间范围内看待目前的情况，充分利用储蓄资金，为中国将来进入老龄社会的高消费阶段做好充分准备。也就是说，在没有引起通货膨胀，资产价格没有过快上涨从而存在泡沫危机的情况下，不应轻易进行紧缩性加息。当前更重要的是要尽快发展直接融资市场，提高银行的微观效率，推动利率市场化。

　　（作者为国务院发展研究中心金融研究所综合研究所副主任）

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