提高存款准备金率 无法控制现金流过剩

　　叶檀

　　春节前后中国金融领域煞是热闹，先是节前央行出面为副行长吴晓灵澄清，将吴先前文章所提出的观点:“在被动投放基础货币的情况下，央行将主要采用提高存款准备金率(即商业银行在中央银行的存款比例)和发行央行票据的方法来吸收市场上过于充沛的现金流。”解释为数月前演讲的节选，仅为对调控基础货币问题的理论探讨，不针对当前的经济运行与调控。

　　澄清声明发表不久，在所有人沉醉于春节团聚氛围之际，央行在16日16时左右“出其不意”地宣布，从2007年2月25日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，同时将继续执行稳健的货币政策。这为上述澄清加了一个反面注脚。

　　从2006年年初开始央行已经连续五次上调存款准备金率，经济依然处于流动资金过剩的油烹火煎中，从效果来看，民众有理由相信央行所说，这是适量微调，不算“猛药”，尤其是银行仍拥有超额准备金、大型国有商业银行在股市大量“吸金”之后。

　　目前中国的经济状况，既不能大幅提升利率，也不能大幅提升

汇率。人民币能否顶住通胀与投机压力，在微调中实现经济的持续稳定增长，对央行而言是一个难以完成的却又不能不完成的任务。

　　人民币不仅面临巨大的流动性过剩和升值压力，还一直面临着通胀的压力。这是一个两难选择，如果要抵御人民币急剧升值以及通胀的压力，人民币显然应该加息，但众所周知，加息将降低投资及消费需求，导致经济紧缩。目前国内经济难以改变对投资与出口的依赖局面，加息之后是否能够抵挡随之而来的经济衰退以及失业率增加等社会问题，将是决策者考虑的要点。日本1990年升息的效果到1991年才显现，土地与股市价格直线下降，几年内下降了60%。汇率急剧升值也会带来同样的后果，在中国经济成功转型之前就失去出口市场(哪怕利润极低)，将是中国经济的一场噩梦。

　　与提高存款准备金率相比，加息是一个连锁反应大得多、后果深远得多的货币工具。央行绝不会像动用存款准备金率一样频繁动用利率工具。

　　当然，从国内外资金对于中国这个新兴市场的追捧来看，人们对于中国经济在近几年的发展依然充满信心，庞大的人民币外汇储备与巨额贸易顺差，决定了中国不会轻易重蹈东南亚金融危机覆辙。不过这种信心极其脆弱，回想春节之前因为泡沫论之争而爆发的股市危机，在部委的几个红头文件甚至是某个官员的言论威胁之下，走向牛市的

股票市场就进入可怕的心理恐慌期，基金被赎回，股市交易陡降。这说明中国二十几年的经济成长还不足以抵抗心理恐慌。

　　比较之下，英国与澳大利亚在1992与1998年，有过短暂的汇率下调期，但在下降15%之后就自然稳定，有资金进入接盘，人们相信这两个国家的经济基本面与货币的信用，因此把汇率下跌期看做抄底进入的好时期，但泰国、印尼、韩国、巴西等国就没有这样的幸运，如果没有政府与世行出手相助，他们的货币就会进入恐慌性崩盘。如果政府不对股市进行人为抢救，人们的恐慌心理就会不可收拾。前者的信誉溢价，与后者的信誉贴水判若云泥。

　　更应该指出的是，中国经济泡沫已从资本市场蔓延至实体经济，由于核心金融企业与央企纷纷上市，在中国股市的泡沫浴中得到了最大的益处，使得这些企业的资产也带了一身的泡沫，特权企业在所有市场强者通吃，因此，政府在挤去股市泡沫的同时，不得不考虑维护这些核心企业的利益:股市被核心企业捆绑的同时，政策同样被这些企业捆绑。出于上述理由，我们可以预见，即便是收缩流动性，央行也会有所顾虑，另一个抑制经济过热的主要手段——税收，应该引起市场人士足够的关注。

　　反对加息的金融专家提出，中国的流动性过剩背后是基于经济结构失衡所造成的流动性陷阱，因此解决经济失衡是当务之急。这当然是补中国经济长远之气的高见，却无法救眼前的流动性之急。值得庆幸的是，本届政府已将加大社会保障投入放在重要地位，这可以纠正经济失衡与内需乏力之痼疾，但另一个让人担忧的方面是，在中国制造业生产率达到或者超过欧美发达国家水平的同时，根据胡

鞍钢与郑京海等人的研究，我国经济的全要素生产率却在下降，这说明了中国经济的恐慌之源——如果一些企业只以投入获取收益，那么结果必然是投入越来越高，收益越来越低。这些企业放大了货币流动性，并从中获益。

　　作者系资深财经评论员

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