中国存在投资过度吗

　　白重恩 谢长泰 钱颖一

　　我们的一个主要发现是，尽管中国有世界上最高的投资率，但其资本回报率并不低于世界上其他经济体

　　在基础估计中，我们得到的中国目前的年总资本回报率约20%，比上世纪90年代早期略低，与其他经济体相比并不低

　　近年来中国固定资产投资占GDP的比例已超过40%，从全世界范围看，这个投资率已属于最高水平。面对如此高的投资率，我们自然会问，投资是否已经过度？

　　过度投资的含义是什么？回答这个问题的一个“自然”的指标是资本回报率。于是，我们要问的问题是：这些年来中国的资本回报率是否显著地降低？与其他国家相比，中国的资本回报率是否已经处于较低水平？

　　资本回报率的基本估计

　　我们用资本在总收入中的份额，按市场价值计算的资本产出比、折旧率以及产出对资本的相对价格增长率，来计算资本回报率。有两点需要说明：2004年全国经济普查后，国家统计局对相关数据进行了调整，我们在估计时使用了调整后的数据；其次，我们采用按现价计算的资本存量而不是不变价的资本存量。我们用GDP核算数据进行计算，避免了用企业数据进行估计的一些弊端。

　　我们给出的资本回报率基础估计值，是对以现价计算的、由建筑安装工程和机器设备投资形成的固定资本存量进行加总，得到总资本存量，并计算了以现价计算的资本产出比。我们发现，年资本回报率在1993年至1998年从25%下滑至20%。自1998年以来，年资本回报率一直保持在20%附近，尽管在这一时期投资率上升了8个百分点。因此，我们的一个主要发现是，尽管中国有世界上最高的投资率，但其资本回报率并不低于世界上其他经济体。

　　经调整后的资本回报率

　　接下来，我们首先排除居民住宅的资本回报率。居民住宅投资增长很快，但在国民经济核算中，可能低估了这些住宅资本提供的服务价值。具体地讲，统计部门在GDP核算时假设城镇住宅资本的租金收入为其原价值的3%。测算剔除城镇住宅后的资本回报率时，我们在总资本存量中剔除了城镇居民住宅资本价值，并相应剔除了总资本收入中城镇居民住宅的租金价值。我们的测算结果显示，剔除城镇住宅后的年资本回报率比基础估计高出约5个百分点。

　　在基础估计中，资本收入通过从收入法GDP中扣除劳动者报酬来估计。但非劳动收入中既包括农用土地和矿产资源，也包括可再生资本创造的收入。受数据限制，我们只能在总资本存量中剔除农业部门和矿产资源部门的资本存量，并从总资本收入中剔除这两个部门的资本收入。

　　根据测算，在20世纪80年代早期，非农部门的资本回报率略微高于总资本回报率，但自1988年之后，这两个回报率几乎相等。非矿产部门的资本回报率在20世纪80年代也比总资本回报率高，因为在这一时期矿产资源价格被压低，但到了20世纪90年代，矿产品和

石油价格迅速上升，这个差距减少了。在最近这段时期，这两种算法得到的资本回报率与我们的基础估计差别很小。

　　我们的基础估计假设两类资本的折旧率不随时间变化，但折旧率也反映在技术淘汰上，而1978年之前由于技术进步较慢，我们认为技术淘汰的速度也可能较慢。我们假设在1952年到1978年这段时期的折旧率比1978年以后低4个百分点，对总资本存量重新估计后再计算资本回报率。结果显示，早期这一资本回报率比我们的基础估计要低，但后期两者已非常接近。

　　在基础估计中，资本收入包含税收，但企业投资主要由税后资本回报率决定。我们的计算结果表明，税后资本回报率大约比税前资本回报率低10个百分点。

　　到目前为止，我们都认为资本收入是由固定资本投资带来的，但企业还有存货投资。实际上，把所有资本收入作为固定资本投资的收入，隐含假设为存货不产生收入。然而，在多数情况下，存货可能是企业总投资中一个重要部分。考虑存货后得到的资本回报率与基础估计相比，在上世纪80年代早期降低了10%，而近年来却仅降低了5%。这是因为，早期的存货增加占总资本形成的比例比现在要高很多(1978年为22.1%，而2005年为2.6%)。或许一个更为重要的影响是，在考虑存货后，2004年的资本回报率比1978年略有增加，而在基础估计中却恰好相反。

　　最后，把中国和其他经济体的资本回报率比较也很有意义，而中国的资本回报率明显高于世界上其他多数经济体。

　　地区、行业间的资本回报率

　　我们计算得出了三大产业的资本回报率。在中国改革初期，第二产业回报率最高，而第三产业较低，第一产业最低。到1989年时，第一产业和第三产业的回报率有大幅度上升，而第二产业的资本回报率略有降低，使得三大产业的资本回报率几乎完全收敛到同一水平。但自1991年开始，三大产业资本回报率再次发散，其中第二产业的资本回报率有所提高，第一产业略有下降，第三产业则有明显下降。我们的估计采用了经全国经济普查调整后的GDP，其调整主要涉及服务业增加值。一个可能的解释是，第三产业内的投资会提高第二产业的回报率，但并不一定会提高第三产业本身的回报率。也有可能是因为第三产业投资带来的生产率和产出增长存在滞后性。

　　此外，我们还计算了各省1978年到2004年间的资本回报率。我们得到两个结论：第一，资本回报率在东部一般比较高，中部次之，西部最低；第二，各省间资本回报率的差距随时间在减小。尽管在改革初期的1978年到1982年期间，上海的资本回报率远高于其他省份，但后期这一差距不再明显。各省资本回报率的标准差也显示出随时间下降的趋势。

　　结论

　　综上所述，我们用国民经济核算数据计算发现，尽管中国的投资率相当高，其资本回报率依然高。在基础估计中，我们得到的中国目前年总资本回报率约为20%，比20世纪90年代早期略低一些，但与其他经济体相比并不低。我们调整了存货、城镇居民住宅、税收后得到的估计值有所降低，但在最近几年呈现上升趋势。

　　为什么如此高的投资率却没有造成资本回报率的降低？我们认为有两点原因：由全要素生产率和劳动力增长推动的产出，有相当快的增长，因此资本产出比并没有因为投资率增加而有过多的增加；总收入中的资本份额自1998年以来逐步增加，而在这段时间恰好出现了显著的投资增长，这一现象的可能解释是工业部门内的渐进式重组使其向资本密集型工业转变，因此要求有更高的稳态投资率。

　　(作者白重恩系

清华大学经济管理学院教授，谢长泰系伯克利加州大学副教授，钱颖一系清华大学经济管理学院院长、伯克利加州大学教授。本文由清华大学经管学院钱震杰译，全文见《比较》第28辑。本文有删节)

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