国际投行主导中国版本 对赌演绎大开大合故事

　　创宝投资顾问 徐玮

　　湖南太子奶签署“对赌”协议，中国永乐因“对赌”协议最终纳入国美。发生在今年1月的两件“对赌”故事，都由国际大投行主导，只不过一份豪情开始，另一份悲情收场。国内企业在签署“对赌”协议时，应从该类事件充分认识到“对赌”协议“恩威并举、跌宕起伏”的特征，并做好相应准备，防止在“对赌”中败北。

　　恩威并举 跌宕起伏

　　2007年1月20日前后，湖南太子奶传出签署“对赌”协议的消息，成为2007年进入我们视线的第一份“对赌协议”，相隔不久，1月31日，中国永乐撤出港交所上市地位全盘纳入了国美控股。在喧嚣一时的国美永乐案中，致使中国永乐戏剧性转投国美的主要因素，则是其两年前签下的“对赌协议”。

　　“对赌协议”在西方的资本交易中是广泛存在的。投资方通常认为投资企业主要是投资企业的未来，所以，他们倾向与项目企业约定“对赌协议”以控制投资风险——根据“现在业绩”初步作价和确定投资条件，根据“未来业绩”调整作价和投资条件。这种约定对于项目方企业核心团队而言，确属“恩威并举”的安排——他们可以不必为了取得发展资金而一下子出售控制企业的筹码，有机会通过提升未来业绩，加大对企业的控制，但是，一旦他们未来未能实现预期目标，那么，他们也将被迫接受诸多不利条件。

　　对我国企业而言，“对赌协议”是舶来品，并且在我国现阶段的

资本市场环境中，进入实质对赌状态的双方地位都较为高端。对赌方多是游刃有余的国际大投行，出资规模多在5000万美元以上，抱着战略入股的投资理念——入股比例多在10%-30%之间，即便控股也不要求话语权，认为股份价值在于公司价值，公司价值在于团队价值，而团队价值体现于经营业绩的高速增长。项目方企业多是在行业内居于领先地位的民营企业，核心领导是企业股权的实际控制人，他们有着迅速扩张企业的事业理想，先知先觉不惧挑战，但是，全面经营并实质控制企业对他们具有第一位的重要性。可以想像，这样两个群体以“对赌”的形式合作，必然导致跌宕起伏的结局。

　　估量风险 严设条款

　　回观我国资本市场既往的“对赌”协议条款及其作用效果，项目企业在签署“对赌”协议时，对“对赌”失败所产生破坏力的估量越充分，“对赌”条款就会越发严密，“对赌”风险就会相对可控。总体看，在现有版本的“对赌”协议模式下，要促使“对赌”发挥有利于合作各方的积极作用，项目企业至少应做好以下综合应对：

　　其一，确立“对赌”的业绩目标时，主要依据应是企业纵向发展的历史业绩，并且应该确定的是企业未来最多3-5年的短期业绩目标，不是5-10年的中期目标，更不是10年以上的远期目标。战略投资人需要项目企业兑现的是“双方合作期”内可以最大限度实现的目标。此外，企业业绩目标应主要以内部经营的常规方式实现，采用并购整合的方式固然可以迅速达到目标，但是，其中的变数也大，蒙牛乳业曾经考虑购并伊 利，中国永乐曾经考虑购并大中，他们都未能如愿。

　　其二，结合“对赌”的直接原因以及财务回报适当的原则，设立终止“对赌协议”的适当条款，确保合理、及时地解套。无锡尚德曾经约定“一旦企业上市，‘对赌协议’随之终止”的条款。中国永乐就欠缺此类防备，其对赌方要求签署“对赌协议”的直接原因是确保其认股权的顺利执行，那么，“对赌协议”就应以“确保认股权执行”为终点。实际情况是，早在中国永乐上市前投资方已经行使了认股权并获利丰厚，但是中国永乐上市后还在为“对赌协议”约定的目标奋斗。

　　其三，明确项目企业与投资人之间的关系。国际大投行的光环效应多半局限于资本市场的范畴，他们的介入会带来先进的发展理念和雄厚的资金，但是，产业开拓还是要由项目企业自己实际予以推动。所以，项目企业不应笼罩在合作之初“受宠若惊”的状态中，而应迅速投入实业经营一线市场的战斗中。相应地，项目企业一旦上市，只要有利可图并且条件允许，也极有可能随时遭遇投资方抛售

股票，这也不属于投资方的“背信弃义”，而是角色使然。

　　最后，项目企业方的综合心理素质应当过硬。产品市场、资本市场都是在动态变化中的，项目企业既然接下了赌注，即便短期内难保胜算预期，也不要轻易动摇。中国永乐在尚有3年时间可以回旋以及最坏至少持股将近45%情形下的“妥协”，虽然成就了中国家电零售连锁业最大的购并案，但对于中国永乐自身而言，未免显得脆弱和仓促。

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