结构性失衡仅是小插曲 节后回购利率将趋稳

　　陈勇

　　受股市行情、新股申购等影响，短期波动难以避免，但随着央行流动性预测体系的完善，大涨大跌的现象不会经常出现

　　2007年以来，银行间七天回购利率经历了一个先逐步下行后迅速攀升的过程，其间在1月15日达到最低点1.373%，在2月9日达到最高点4.188%，短短二十多天波动幅度竟高达281BP。

　　回购利率的波动除了受供给方资金成本的约束外，主要是由资金供需不平衡引起的。从近期回购利率走势情况来看，凸显出两大特点：首先，央行回收流动性的决心坚定，采取手段多样化，回收力度加大，对回购利率的影响力逐步加强。年初至今，央行通过央票发行回收了7960亿元，正回购回收3400亿元，同时在1月15日提高存款准备金0.5个百分点，约回收1600亿元，总共回收了约12960亿元。为了分流未来央票到期压力以及抑制商业银行贷款，央行于1月24日开始重新发行三年期央票。2月13日，在资金面趋紧情况下，央行又适时发行了900亿元逆回购，使回购利率暂时下调。

　　2006年第四季度中国货币政策执行报告中，央行一方面对过去运用一系列货币政策工具回收流动性取得的成果表示肯定，另一方面则表示将完善流动性分析预测体系，继续有效调节银行体系流动性。

　　其次，七天回购利率市场化程度已经很高，受新股申购等短期冲击影响大。自去年工行开始，新股申购成为各类投资者追捧的“香饽饽”。1月26日开始申购的兴业银行网上网下总共冻结11633.49亿元，轻松超过之前工行、国寿的规模。而近期发行的

平安保险冻结资金也一举超过1.1万亿元，在节前给回购市场投下了一个重磅炸弹。2月8日，七天回购利率猛涨100BP，从2.579%达到3.595%，9日和10日则分别达到4.188%和4.317%；2月12日，交易所七天期回购利率曾飙升至22%，一天回购利率则高达44%。

　　除了央行之前猛收流动性和节日效应之外，我们认为原因主要有二：一是平安发行之前，在加息的强烈预期之下，股市下挫，基金被大量赎回，基金被迫大量抛盘来调整资产配置，造成资金的相对紧张；二是平安申购开始，面临业绩压力和利益驱逐，各基金四处筹资，竞相参与“打新股”，从而导致回购利率迅猛上涨。

　　尽管近期资金稀缺严重，但是笔者认为这种结构性失衡只是暂时的，节后的回购利率走势将逐步趋稳。受股市行情、新股申购等影响，短期波动难以避免，但随着央行流动性预测体系的完善，大涨大跌的现象不会经常出现。

　　海关总署近期公布的最新数据显示，我国1月份实现贸易顺差158.8亿美元，同比增长高达67%，约增加投放基础货币1200亿元，考虑我国目前的货币乘数，总共增加了约5000亿的货币供给。据有关部门预测，近期贸易顺差仍有上蹿的趋势。一二月央票到期量大，至今总额达到5300多亿，所以尽管近期央行回收力度加大，加上提高法定准备金率约回收1600亿元，总共净回笼约为3500亿元。所以总的说来，市场的流动性仍比较宽裕。

　　由于节日临近，现金需求加大，各

商业银行纷纷增加库存资金，以备短期提现，资金供给方出现了“惜借”现象。但随着平安申购冻结的资金于2月15日全面解冻，央行近日可能也会增加资金的投放，将一定程度上增加资金供给量。同时，节后这些资金又会迅速回流到银行体系，资金紧张局面将大大缓解。从去年经验来看，2006年春节前，一天回购利率也曾在三天内从1.508%到2.991%，猛涨140BP，而后又在三天内迅速回归到原来水平。

　　因此笔者预计，节后的流动性将重归充裕，但回购利率也不会再像年初那样低位运行，因为央行会继续有效调节银行体系流动性，引导回购利率平稳运行。

　　(作者就职于中信银行)

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