为何全国房价只涨不降 房地产调控需要制度创新

    上海证券交易所研究中心 陆一 张卫东

　　为什么在政府连续、密集、严峻的房地产调控措施下，仍然有大量的银行信贷进入房地产市场，而且全国房价仍旧只涨不降、高位运行呢？

　　除了外汇储备的快速增加造成被动性的货币供给增加，使得金融体系流动性进一步上升，并为投资热潮和资产价格泡沫提供了宽松的货币条件；除了我国将近16万亿元的居民存款和实际利率为负的活期存款利率，与我国房地产投资超过15％的年回报率之间形成的巨大落差；除了人民币升值的预期刺激“热钱”继续涌入中国，外资房地产企业依托境外银行和境外股东，大量借用外债，使外资房地产行业外债总量呈逐年递增趋势；除了其他未列举的各种因素之外，还有一个非常重要的因素就是在我国的房地产市场，已经形成了房地产商、银行以及地方政府之间的利益共同体，一损俱损，一荣共荣。

　　从中国金融体系的特征来看，是以国有银行为主导的间接融资体系。这种金融体系的优势在于容易聚集与动员社会资源，但是这些资源的运作基本上是以政府为主导。房地产行业是经济的支柱行业，也是地方政府着重发展的行业，同时还是银行信贷的重要投向之一。在金融市场过于单一，银行作为资金最主要来源渠道的情况下，房地产供需的实现也就只能主要依赖信贷资金了。

　　但是，问题并不仅仅在于我国的房地产业只有单一的银行融资支持，以及房银之间存在超高的相互依存度，问题的关键还在于，我国的房地产业一如我国的其他产业，根本没有在将近30年的改革开放过程中，建立起公正合理的全民利益分享体制。那些应属于全民分享的经济成长好处、长期土地增值收益、房地产价格逐步上涨的利得，都在不到十年的时间内、给占全民比例少而又少的极少数人和机构占据了！与上述情形形成鲜明对照的是，全民所有的土地开发以及在此基础上快速发展的房地产业所产生的巨额收益，只是为有限的机构和个人所享用，而没有形成本该存在的全民利益分享机制。

　　化解房地产信贷风险需要创新

　　房地产业历来是一个高风险行业，其对经济周期的反应极为敏感：在经济复苏时期，房地产业率先繁荣；但在经济衰退时期，也最早受到打击。历史上，多次金融危机都与房地产投机有关。

　　20世纪80年代中期以后，美国银行业对房地产业的贷款连续保持15%左右的增长率，房地产贷款占银行总资产的比重从1985年的15.71%上升到1990年的23.51%。1989年美国经济减速，局部地区出现衰退，房地产业随即转为萧条。美国房地产业贷款最多的100家大银行的逾期贷款由1988年底的78亿美元增至1989年底的120亿美元，逾期贷款率由4.83%上升到6%。花旗银行1992年就一次性注销其对北美的房地产贷款呆账140亿美元。

　　1991年3月，在东京证券交易所上市的日本各家银行对房地产业的贷款余额高达49.9万亿日元，比1985年3月增加了1.8倍，约占这些银行全部贷款余额的25%。房地产泡沫破灭后，地价暴跌，银行的坏账巨额增加。仅1993年1月住友银行就注销了它在房地产热时发放的1000亿日元贷款。日本银行业更是用了12年时间方才消化了这一时期形成的巨额坏账。

　　20世纪90年代中期的泰国，由于商业银行过度介入房地产业，致使泰国房地产市场严重供过于求。截止1997年金融危机爆发前夕，全国积压的房屋已达85万套之多，最终形成了高达200亿美元的

不良资产。

　　上世纪90年代，由于资金链骤然断裂，曾一度导致中国房地产泡沫破灭，使银行背负了巨额的呆坏账，教训深刻。在1993年的房地产热中，国有银行直接、间接在海南省积压的房地产信贷资金就达700亿元之多，后来，其中的80%已成为呆账，约占当时国有银行资本金的1/5。根据有关部门调查，当时泡沫最盛时，全国银行被套牢资金高达6000亿元，这些年用于抵债的大量房产和土地还是当时留下的不良资产。

　　近年来，发达经济体市场内发生巨额不良房地产贷款的案例已经大幅度减少，就主要得益于不断进步的房地产贷款风险管理技术、发达的房地产金融产品创新、有效的市场监管体系以及良好的全民利益分享制度。

　　反观中国，个人

住房贷款最近几年超常规地发展起来，但银行的风险管理水平却鲜有突破。有学者指出，中国的银行业是没有个人住房贷款以及消费信贷风险管理经验的。虽然，房地产市场在10年间超常规地发展起来，但用于分散住房贷款风险的资产证券化、信用衍生品等金融工具及其相应的制度安排却远远没有得到发展。更为关键的是，围绕着房地产市场、金融市场和证券市场的产品创新、技术创新以及制度创新，仍然停顿在原地，使得所有的住房贷款风险都只集中由一个主体——银行来承担。

　　实际上，当房地产除了居住功能外，同时具备了投资保值和增值的功能时，一个健康的房地产市场，就不再仅仅是一个商品市场，而是已经成为一个与金融市场和证券市场高度融合、互为表里、相互促进和制衡的市场。同时，它也与养老、社保等社会公共福利制度密切相关，共同形成了全民利益分享的机制。因此，这就需要我们的制度设计者和政府决策者们从公共政策及公共福利的高度来研究、设计房地产市场的相关制度。

　　在房地产市场因畸形发展而成为众矢之的的情况下，如何减少房地产市场对以银行为代表的中国间接金融系统的高度依赖性，建立透明、公开、畅通、持续的市场融资和约束制度，形成全民利益分享的房地产金融与证券市场产品创新体制，使社会公众在住房方面享有基本的公共福利？将是摆在政府、学者和业界面前的一个严峻而又义不容辞的任务。在加强纠错式的市场调控措施的同时，我们同样需要为房地产市场走上健康发展的轨道，大力推动市场创新、制度创新和产品创新

　　近几十年里，在国际发达市场体系中，与房地产有关的金融、证券市场机制有了长足的完善，出现了诸多制度和产品创新的成功实践，已形成一整套较为完整的房地产金融市场体系。概括起来可以粗略归纳为以下几个方面：

　　公开的证券市场（可分为一级市场和二级市场）——上市融资、并购、房地产投资信托基金（REITs）。

　　银行间市场——房地产债券融资、房地产信托融资、房地产证券化、短期融资券。

　　银行间接融资市场——房地产抵押贷款、项目融资、融资租赁、开发商贴息委托贷款。

　　场外交易市场——海外基金、联合开发。

　　据我们观察，任何一项产品的创新设计和制度建设，均在市场化的前提下体现出社会公共政策和公共利益的目标，那就是全民利益共享、保护公众权益、促进更广泛的民众参与、限制垄断和暴利、保证市场制度和信息的公开、公平和公正……这些都是发达市场经济体在房地产金融体制的长期演变过程中，始终没有缺少、忽略和放弃的首要因素。

　　无论是房地产抵押贷款、房地产债券融资、开发商贴息委托贷款还是夹层融资，都利用金融杠杆放大了金融市场对房地产市场的资金支持，在房地产从消费产品转化为投资产品过程中起到了重要作用。

　　而上市融资、并购，开创了房地产市场股权融资的渠道，使更广泛的投资者参与到房地产市场来，既分担房地产市场风险，又分享房地产开发收益，同时，更为行业的利益制衡和有效监管建立了市场化机制。

　　至于房地产证券化，特别是REITs这样的金融衍生产品，在引入了信托制产品结构、公司制管理和运作模式以及证券市场公开上市的高透明度与公众参与的高流通性、一整套严格而又有效的监管制度等等要素之后，已经成为成熟证券市场中的一种具有长期稳定高回报的市场创新产品。

　　REITs的构想来自于共同基金（Mutual Fund），其投资人覆盖了机构投资者（特别是社保基金、退休基金、养老基金和企业年金）与小额投资者（广泛参与市场的中小投资者）。投资人之所以会选择REITs，是因为REITs的高成长潜力和长期而言相对稳定的资本利得。根据2004年12月的统计，美国国家房地产投资信托基金协会（NAREIT）的综合REITs指数总回报率，在1年、3年、5年、10年、15年和30年的周期中，都超过了标准普尔500指数、拉塞尔2000指数、NASDAQ综合指数和道琼斯工业平均指数。而且除了标准普尔500指数外，NAREIT的综合REITs指数在25年周期的总回报率也超过了以上各个指数。优良的回报率来自于良好的行业治理，2004年9月，美国机构投资者服务机构(Institutional Shareholders Services 简称ISS)的统计数据显示，REITs行业是在其追踪监测的24个行业中，公司治理系数（Corporate Governance Quotient 简称CGQ）最高的一个行业。REITs的CGQ平均值是65.2%，远高于全部统计数51.8%的平均值。而且，REITs还可以像股票一样在公开市场上交易，满足机构投资者和一般小额投资者的转让需求。在美国，房地产证券化商品已被投资者视为在股票、债券、现金之外的第四类资产，被广泛用于增加资产配置的多样性，分散投资风险。2005年，美国国会已经通过法案，将REITs产品推荐为企业年金、社会保障基金、退休基金、保险基金的投资产品。

　　反观我国的房地产市场和金融证券市场，在银行信贷主导的状况下，几乎不存在健全而又畅通的全民参与、全民利益分享的其他房地产金融制度安排。尽管中央银行多次表示，“将配合有关部门为开发商开辟多种融资方式，特别是通过股权融资、项目融资等方式，支持房地产市场健康发展。”可是在目前，房地产资产证券化仅局限于解决商业银行的房地产贷款流动性不足的问题。而且，即便在银行间市场上，上市的固定收益产品也存在交易量小、参与性不足、流通性不高的问题。

　　由于产业投资基金法迟迟没有出台，统一涵盖各种基金类型的、更完整的、可以弥补当前基金法律制度缺陷的基金法也没有提上议事日程，发展规范的公司制REITs就面临现实的法律障碍。虽然，信托方式的房地产融资解决了利益制衡的矛盾，但又遇到了发行不超过200份的限制和流动性不足的问题；

　　虽然，2006年以来已有超过30家公司通过收购上市公司或者上市公司定向增发收购关联股东的地产资产，实现以地产为主的公司上市；而且，上报证监会的100多家定向增发项目中，有相当大一部分是房地产项目。但在目前，房地产公司上市，还是面临上市门槛和成本太高、收购和借壳上市渠道不够通畅、持续筹资手续繁琐等问题。

　　就国际市场来分析，2005年以来各成熟证券市场在房地产金融产品方面都在力推具有全民利益分享效果的REITs产品，欧洲的两大金融强国——英国和德国，均将REITs市场作为2007年的重大发展目标。由于我国缺乏基本的法律和制度安排，REITs还只停留在探讨阶段，甚至业内和学界对REITs的基本概念还存在诸多混淆。但是，市场需求与市场机会从来不会坐等制度建设的完备，一方面，境外资金通过各种方式增大了对中国房地产业的投资力度，境外市场也把争取中国房地产资源作为发展本地REITs市场的重要内容；另一方面，境内各种号称或借鉴REITs机制的变相产品已纷纷酝酿，或以变通的方式出台。在这样一种形势下，我们既担心境外资金与市场的介入，会使未来中国REITs市场的基础大为削弱；更担忧在缺乏制度保证和规范运作的情况下，各种变通做法，会使得这个在国外本已成熟的良好制度安排丢失产品内在的优势特质，甚至是成为一种远离产品设计初衷的“怪胎”，对未来“货真价实”的REITs市场的健康发展形成损害和阻碍。

　　当国内诸多REITs需求者刚刚为收购内地物业在香港联交所上市REITs的“越秀模式”而充满希望时，2006年7月建设部牵头下发了针对外资的限制政策(171号文件)，规定“中外资投资内地房地产须在内地注册公司”，这使得现在以及未来在海外发行的内地REITs，都将难以直接收购、持有中国内地的物业。这就意味着，在内地不允许公开发行REITs的背景下，业界寄望于“海外曲线发行”的路径也已被基本封死。

　　在房地产市场因畸形发展而成为众矢之的的情况下，如何减少房地产市场对以银行为代表的中国间接金融系统的高度依赖性，建立透明、公开、畅通、持续的市场融资和约束制度，形成全民利益分享的房地产金融与证券市场产品创新体制，使社会公众在住房方面享有基本的公共福利，为普通投资者分享中国经济持续发展和房地产持续繁荣的好处提供投资渠道？将是摆在政府、学者和业界面前的一个严峻而又义不容辞的任务。在需要加强纠错式的市场调控措施的同时，我们同样需要为房地产市场走上健康发展的轨道，大力推动市场创新、制度创新和产品创新。公共福利与市场健康的和谐平衡，才是宏观调控与市场发展的最终目标。

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