张庭宾：错药方将把世界工厂置于绝地

　　——贸易顺差与人民币汇率真相之四

　　张庭宾

　　人民币必须更快升值！因为这是中国自身的需要，也是解决中国货币流动性过剩的对症之药。这是美联储主席伯南克12月15日，在清华大学演讲的主要逻辑，也是人民币大幅升值论者的另一个有力的“武器”。

　　更加细致的推论是这样的：人民币更大幅度的升值会降低中国的贸易顺差；随着贸易顺差的减少，中国央行的外汇储备增速将减慢，其对应发行的人民币基础货币增速会降低，进而市场上的流动性就会按乘数级的减少(在成熟的金融市场中，这个乘数在8倍左右)；市场上流通的货币减少了，就会对现在的股市泡沫、房地产泡沫釜底抽薪，有利于中国经济长期健康发展。

　　对于这个论证过程，笔者认为，央行减少基础货币发行之后的逻辑部分是对的。但遗憾的是，它的基本前提错了——人民币更大幅度的升值会降低中国的贸易顺差。原因在真相之二、之三中已经指出，中国的持续大额贸易顺差是因为当下世界经济新结构所决定的，在这种基本结构不发生质变的情况下，除非中国自动放弃“世界工厂”的发展机遇，中国的贸易顺差在未来10~20年内将长期保持高位。

　　最重要的前提错了，诊断及其药方必然是错的，尽管坚持人民币应更快升值的人士中有些主观上可能并无恶念，但这个药方客观上会将“世界工厂”置于绝境。

　　既然“世界工厂”的历史机遇中国无论如何不容放弃，在外汇储备仍将持续增长的情况下，我们又必须解决基础货币投放不断增大、流动性过剩压力不断攀升的问题，就需要用新思维、新办法来解决它。

　　目前可以选择的方法有三个：一、央行发行票据将市场流通的钞票收回，但需要央行承担票据成本；二、提高银行的准备金率，但其副作用是会降低商业银行资金使用效率，进而降低它们的盈利能力，这对三大行上市后的中国银行业长期不利；三、加息来抑制流动性过剩，但加息和人民币升值一样，会吸引更多的热钱伪装成贸易顺差和外商直接投资，潜入境内，造成更大量的基础货币投放，流动性愈加失控，犹如火上浇油。

　　那么有没有更好的办法呢？打到流动性过剩之“蛇”的“七寸”上呢？在笔者看来，这个“七寸”就是，基础货币发行导致流通货币乘数放大，这个6~8倍的乘数放大，就是流动性过剩的“魔法”之源。

　　最近，一种创新的“降魔之法”已被提出，并逐渐为金融决策层所认可：国家可以成立一个经营外汇储备的专门公司，通过发行特种国债，向市场上收集人民币，到中央银行那边去买外汇。这个办法不会违背现有的相关法律。

　　这一创新妙法堪称一举多得：一、有利于将央行的外汇流动性管理和外汇投资功能分开，使央行的职能更加纯粹；二、成立了国家外汇经营公司，使得中国对日益增大的外汇储备有了更直接高效的操作办法，并有可能获得更佳的投资回报；三、其最重大的意义，通过向市场发行人民币的债券，可以收回流动性过剩。

　　这堪称解决流动性过剩的生花妙笔。因为，发行人民币债券正好可以收回因兑换顺差投放基础货币导致的流动性过剩。比如，原来，央行收到100亿美元的贸易顺差，就必须发行人民币780亿元(按美元兑人民币1：7.8换算)基础货币；现在有了这个方法，

财政部就可以同时通过银行发行780亿元的债券，然后再去央行购买100亿的美元。这样，从起点到终点，再从终点到起点，外汇储备增加和国内的流动性过剩将被隔绝，对国内的股市、楼市等投资过热都将釜底抽薪，外贸顺差转嫁为

中国经济内部过热压力也将根本性破解。

　　当然，和其他货币工具一样，这样的操作方法也有一个成本问题，即人民币对美元的

汇率变化风险，现在美元一年期利率5.25%，人民币一年期利率2.5 %，两者相差2.75%，假定人民币兑美元每年升值3%，则每年的成本为0.5%；如果人民币兑美元升值幅度越大，则成本越高。当然，美元外汇储备的经营收益也是可以冲销该成本，甚至有所盈利。

　　此外，它还可以与发行票据、提高准备金率和加息等相互配合，形成复合的工具箱，从而使央行的货币工具更有针对性。

　　必须指出的是，如果实施这一办法，人民币更大幅度升值造成的危害将更大——在没有完善的汇率对冲工具的情况下，它将直接导致国家外汇投资公司成本急剧加大，甚至严重亏损。

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