宋国青：人民币升值效果显著

　　宋国青

　　外汇收入增长的一些问题

　　问题的提出，源于对国际收支平衡表的分析。对2006年的国际收支平衡表进行估计，2006年货物贸易顺差(国际收支平衡表口径)估计为2176亿，海关口径是1775亿，由于海关口径与国际收支平衡表口径存在差别，平衡表按货物的离岸价格，而海关按进口商品的到岸价格，两者大约相差进口额的5%，所以估计2006年平衡表口径的顺差，要增加400亿，约为2176亿美元。外商直接投资630亿美元，两者相加估计为2806亿美元，但是外汇储备却只增加了2473亿美元。现在的问题不是热钱流入，而是钱往外流，原因是什么？

　　去年外汇收入3000多亿，中央银行增加了2400多亿，还有600多亿在商业银行里。商业银行用这些外汇储备到外面投资，可以看作是第二外汇储备。如果这种现象完全是商业银行的私人企业行为，则没有问题，但如果是政府行为的话，只是外汇储备换了个名称，所以还是应该将中央银行与商业银行并表来看。包括中央银行在内的全部金融机构外汇占款一直在增加，去年增加了2.78万亿人民币(约3490亿美元)。从中剔除人民银行的外汇占款，得到其他金融机构的外汇占款，去年是快速增加的。从金融机构的外汇信贷收支表中可以看到，有价

证券及投资2006年比上年增加573亿美元，外汇买卖(余额)比上年底增加728亿美元。总体的外汇增加还是很多，只不过有一些放在其他金融机构，并没有放进中央银行。

　　金融机构的外汇资产问题是值得关注的事情。商业银行存有大量的外汇储备，需要考虑成本和收益。收益按美元利率5%多算，如果人民币兑美元一年升值5%，那么收益为0，而成本方面，人民币存款利率2.52%是基本成本，再加上其他交易成本，总成本约3%左右，这样净亏损3个百分点。虽然美元利率的收益可能较低，但即使其他资产期望收益率高，由于风险较大，去掉风险贴水，期望收益率是差不多的。现在金融机构的外汇资产还不多，大约2000多亿美元，按2006年的速度猛增，2007年外汇收入(不扣金融机构外汇投资)可能超过3700亿美元，到时对商业银行来说是很大的问题。当然还有一种可能是人民币不升值反而贬值，那对商业银行来说当然是件好事情。

　　不过，另外的情况是，如果利率稍微上调，商业银行亏损更多。同时上调存款和贷款利率，对商业银行来说收益和损失基本持平，因为虽然贷款数量少，但还有债券、央票等其他金融资产，与存款利率基本一致，所以同时提高存贷款利率，资产和负债的价格同时上调，影响不大。但外汇储备这一部分在提高利率的时候只有亏损。因此商业银行将成为反对升息和调整利率的有力大军。与此相关的问题是，如果对

人民币升值3%-5%的预期是确定的，升值5%商业银行会亏损3个百分点，升值3%勉强不亏损，那为什么商业银行还要持有外汇储备呢？如果让商业银行自主决定，可能会全部卖给央行。

　　贸易条件与

汇率

　　季节调整(Tramo/Seats)后货物进出口价格指数在2002年前猛跌，2002年后猛涨。现在进口价格大概恢复到1997年水平，出口价格比1997年低了18%。当谈到出口额增长时，要看在什么情况下发生，如果在出口价格上升10%的情况下发生，那么实际出口增长了10%，如果出口价格下跌了10%，实际出口数量则增长了30%。中国这几年来的出口额看起来很稳定，但实际出口量的增长率却发生了天翻地覆的变化。原因就在于出口价格发生了很大变化，所以分析时直接采用名义出口额有时会引起很大误解。

　　考虑影响贸易条件(出口与进口价格指数的比例)的因素，一个是大商品价格，例如石油涨价，对于中国这样的石油进口国，贸易条件会发生很大变化，不过计算的结果是大商品价格变化对贸易条件的影响比较小，因为即使石油涨价，还有数量上的弹性等问题。对影响贸易条件的主要因素包括生产效率、真实汇率的变化、资源产品价格(采用CRB指数，由于中国进口结构与CRB指数结构有很大不同，这个指标并不好)的相对变化作些分析，结论是由于生产效率的上升，贸易条件每年下降1.2；CRB指数上升，贸易条件恶化，弹性约0.1(可能低估)；真实汇率上升，贸易条件改善，弹性约为0.35。真实汇率每年上升3%可以抵消生产效率提高导致的贸易条件恶化，也即保持贸易条件不变，技术进步等效率的提高变成了汇率升值。如果汇率不变，那么效率提高只有通过降价转移出去了。

　　出口数量指数、顺差与汇率

　　在贸易基本平衡的时候，贸易条件即出口价格与进口价格的比例基本上可以说明问题，出口价格上升10%，进口价格同时上升10%，对顺差并没有什么影响，基本是中性的。如果贸易顺差或者逆差很大，贸易条件就不能反映贸易价格的全面信息，进出口价格同时上升10%，在贸易顺差的情况下赚钱，逆差的情况下就亏损。

　　根据货物出口名义值和价格指数计算数量指数，将货物出口数量指数平滑后，计算比上月增长年率，结果显示从2002年到现在不是上升，而是一路下降。出口额在此时段内并没有下降，差不多走平，主要原因是出口价格从原来的下跌到上升。谈到外汇多的时候，是说买外汇的成本多，外汇本身从来都不会嫌多，同样的物品卖的价钱越多越好。贸易价格指数的变化，会使成本和收益发生变化。要想减少贸易顺差，降低买外汇的成本，就要使出口数量降下来。从现在的现象来看，出口实物量增长率相对下降，贸易额不变，是很好的事情。当然从成本的角度看，绝对增长率还是挺高的，出口年率大概为20%，如果能控制到10%左右会更好，不过总体来说情况在朝着好的方向发展。

　　再看真实货物贸易顺差，这里不是分别做出口实物量和进口实物量，然后相减，而是简单用名义顺差除以出口价格指数得出真实顺差。从平滑后其月增长年率来看，实物量顺差增长率一直在下降。剔除资源型产品价格上升对贸易条件的影响，汇率升值后贸易条件改善，顺差的实物增长率下降，2006年下半年下降的很快。

　　最后，从数据分析中得到的一些结论：货物出口数量指数环比增长率大幅下降，但仍处于高位。升值对于抑制实物量出口和顺差效果显著。真实汇率年升值3%嫌弱，扭转不了真实顺差上升的趋势；升值5%大概可以扭转真实顺差上升的趋势，但仍然太慢，整个过程会持续很长时间，其间外汇储备将继续大幅度增长，达到四五万亿美元，所以最好升值速度再快些。目前汇率是总纲，在国内通货膨胀的压力不大的情况下，对汇率和利率两个选择，应该坚决确保汇率升值，利率可以从属，甚至可以降低利率，打击热钱，用其他的手段控制贷款等等。现在刚开始出现了扭转顺差的有利时机，应该好好把握，否则等到一年外汇增加五千亿的时候再来考虑扭转顺差问题困难会更大。

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