刘煜辉：超越泡沫论需要超宏观视野

　　对于前一段时间“鸡犬升天”的状况必须得以修正，市场必须恢复应有的价值发现的功能，真正反映中国国民经济状况的股票，就应该被赋予高估值。

　　在几大经济学家发出“估值过高”和“出现泡沫”等言论之际，中国沪深股市近来出现了大幅调整。投资者一下子陷入了集体迷茫，2007年的中国股市到底会如何演进？其实，大家从以下几个视角看一看，就能够得以判断。

　　中国经济仍能保持高速增长格局

　　当今世界经济形势主要看美国的消费和中国的投资，而中国的投资很大程度又依赖于美国的消费需求。所以主要还是看美国经济今年是否会出现逆转——美国消费需求是否会出现明显萎缩？

　　2006年尽管

房地产业出现了下滑，但美国的消费不可能出现明显放缓。一是大宗商品价格的大幅回落，而这一块开支节省提高了美国人的消费能力；二是随着能源价格的下跌和出口的改善，美国的贸易赤字连续四个月下降，美国有的经济学家甚至认为，美国的贸易状况已经开始根本好转，使得美元从基本面获得支撑。在此状况下，美联储没有必要通过加息来维系美元，甚至可能转而降息。加之今年是美国的大选年，美国经济的软着陆需要为执政党腾出刺激需求的政策空间；三是软着陆使得利率走低的可能性加大，美国十年期债券收益率从3个月前的峰值5.2%下降到4.6%左右，这些都有利于

股票市场的上扬，使得财富效应得以延续。

　　事实上，从房地产市场下滑开始，美国股市上涨了17%，增加了将近2万亿美元的家庭财富，从而弥补了房产价值缩水造成的损失。

　　既然美国经济2007年不会出现大的变化，那么与其高度关联的中国经济又会出现什么问题呢？中国经济仍能保持自2005年以来的高速增长格局，尽管内外失衡仍将延续。

　　内外失衡的格局下对流动性泛滥无能为力

　　在中国和美国经济基本面没有发生变化的情况下，流动性泛滥在相当长时间内将是一种常态，这是当下全球国际货币体系和全球经济格局所决定的。而货币当局对此往往无能为力。故此，在内外失衡的格局下，投资保持一个较高的增速是必然，这不是行政上的主观意志所能改变的。

　　通过紧缩流动性(加息和提升准备金率)，或许短期内能将过快的投资增长控制下来，但显然，消费需求在短期内是无法形成内需替代。中国进口基本取决于国内的投资需求，因为进口的90%是投资品，包括技术、原料和能源等，基本日用品进口比例已经下降到很低。所以投资需求受到抑制必然导致进口需求减速，而外部需求依然强劲的情形下，顺差增加只可能加速，此时投资消费的内部失衡就转化为国际收支的外部失衡，也就是说，宏观调控直接效果在一定程度上转化为

人民币升值压力。

　　随后必然是自我实现的人民币升值预期使得热钱更快涌入，整个金融体系流动性泛滥，货币市场利率低企，房地产、股票等资产开始急剧膨胀。资产快速升值意味着实体经济信贷条件事实上的放松，实体经济的利率事实上的下降，经济中投资加速就可能卷土重来，每一次调控的效果保持的时间只会越来越短，直至根本不起作用。2004年开始的宏观调控之后仅仅一年，2006年投资信贷加速又再度重来。我们预计，2007年下半年投资又可能要加速。

　　显然，内外失衡的格局下，流动性泛滥、投资率高企是一个“死循环”。要跳出这个死循环，只有通过一系列体制和机制的改革来实现经济转型。大力发展资本市场，提升中国金融体系的储蓄转化为投资的整体效率，无疑是重要战略之一。

　　微观层面的几个因素需纳入动态估值的考量

　　其一是企业税率下降的可能性。中国是全球现行税率比较高的地区之一，加之对外资政策的调整，取消超国民待遇，两税合一的法案有望在今年两会得以通过。

　　其二是美国经济不出问题的情况下，中国投资是否能够下得去？而投资一半左右是房地产，房地产投资下不去(事实上，房地产投资刚性地下去了，中国经济面临崩溃的风险可能性更大)，那么钢铁、水泥这些周期性行业的盈利水平就能够得以持续。三五年内不会有太明显的变化，因为转型牵涉到诸多体制和机制方面的改革，这需要时间。

　　其三是经济转型的改革使得装配制造业和消费类行业的前景变得可以憧憬。

　　其四是本币升值强预期下的资产膨胀造成公司价值重估。

　　其五是奥运和世博会一些短期刺激因素的影响。

　　而最能综合反映以上这些因素作用的，无疑是银行业。所以，如果这些行业的股票估值都存在泡沫，需要大幅下调的话，那么2007年的中国股票市场只能就此打住，不要再涨了。这些股票上不来，指数也就上不来，而未来指数上扬是靠其他没有业绩因素支撑的股票上升，那只可能是更大的泡沫。显然，这种判断存在严重悖论。

　　当然，对于前一段时间“鸡犬升天”的状况必须得以修正，市场必须恢复应有的价值发现的功能，真正反映中国国民经济状况的股票，就应该被赋予高估值。显然，上周以金融地产为主的一线蓝筹股的大幅下调，虽有所谓技术性市场因素，但相当程度已经属于非理性的范畴。我们预计，经过短暂调整后，2007年市场仍将回到“二八”行情轨道前进，“指数上升、个股分化”的格局恰恰是一个市场开始成熟的标志。

　　□刘煜辉(中国社科院金融所中国经济评价中心主任)

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