中国金融体系的流动性之困

　　王自力 叶贸

　　作为理解流动性过剩的前提，首先必须明确流动性的含义。流动性的本意是指某种资产转换为支付清偿手段的难易程度，由于现金不用转换为别的资产就可直接用于购买，因此被认为是流动性最强的资产。在宏观经济层面上，流动性通常被通俗地理解为不同统计口径的货币和资金总量。因此，流动性过剩也就是指金融体系中的货币和资金太多了，超过了一国资产的内在价值。

　　观察货币供应量(M1和M2)指标可以较好地描述金融体系中的流动性状况。截至2006年底，我国广义货币M2和狭义货币M1的存量分别达到34.56万亿和12.6万亿，同比分别增长了15.7%和17.4%，金融机构本外币存差进一步扩大至10.97万亿，增长了17.5%，银行体系的资金十分充裕。

　　流动性泛滥催生资产泡沫

　　过度泛滥的流动性，已经成为经济金融体系稳健运行的隐患，是当前影响金融稳定的核心因素，突出表现在流动性过剩已经正在促成资产泡沫的逐渐形成和扩大。

　　股票市场成为2006年中国经济最火爆的一幕。大量资金的疯狂涌入，推动沪、深两市股票指数不断上涨。2006年全年沪深两市股指分别增长了130%和132%，沪指仅用了4个月的时间直上了1000多点。截至2006年11月，两市A股总市值和流通市值分别高达69705.12亿元和20359.18亿元，均比年初翻了一番以上，而日成交额也在不断创出新高，从1000亿到1500亿以往被认为是惊人的天量，如今的市场已经习以为常。据初步计算，两市动态市盈率已达到29倍，比成熟市场高70%，比新兴市场高45%，处于全球最高水平。

　　房地产同样表现狂热，2006年以来，即使在政府部门大力调控的情况下，全国各地房地产价格仍然大幅上涨，全国70个大中城市的平均

房价上涨幅度都超过一成，尤其是北京、广州、深圳等区域中心城市，涨幅更为惊人。以广州为例，2006年住房均价平均上涨了1927元，涨幅达到37%，中心城区每平方米一万元的房子已经踪影难觅。

　　资产价格大幅上涨的背后，是资金推动的结果。无论是房地产价格的大幅快速上涨，还是股市的异常火爆，都折射出金融体系中的流动性已经达到过度泛滥的程度。这种过度泛滥的流动性如果一直持续下去，必然会一步步制造着资产泡沫。目前，我国股市可以流通的股份市值大约在2万亿元左右，金融机构十余万亿的存差资金只要有五分之一流进股市，就足够推动股市再翻一番左右，使沪指达到7000点至8000点这样疯狂的高度。

　　过剩流动性源自何处？

　　从2005年开始金融体系中迅速增长的流动性，吸引了理论界和实务界对于其根源的探寻。很多学者从我国经济体制运行中投资消费结构的不对称、出口导向的发展模式导致的进出口不平稳，以及固定汇率制度造成的外汇储备急剧膨胀等方面分析了流动性快速增长的原因。固然，当前金融体系中出现的流动性过剩与这些因素不无关系，然而透过这些表象，可以发现流动性快速增长以至于过度泛滥的背后还有更加根本性的原因，一言以蔽之，那就是，在全球普遍出现流动性快速增长的背景中，在

人民币升值的强烈预期的作用下，资本的逐利性推动国际流动性向国内疯狂涌入。

　　首先，从全球范围看，国内流动性的快速增长是在全球流动性过剩这样一个大背景下出现的。全球范围早就出现了普遍的流动性过剩现象，这主要是全球范围持续的、超宽松的货币政策使然。2001年以来，特别是“9·11”事件发生以后，美欧等发达国家相继实行更加宽松的经济政策。美联储连续13次降息，联邦基金利率由2001年的6.5%降低到2004年的1%，并一直延续较低的利率政策。欧洲央行也随之降低了利率，日本甚至实行了长达五年之久的零利率政策。全球各国尤其主要发达国家持续的超宽松的货币政策极大地降低了融资成本，再加上金融创新的不断发展，促进了全球可用资金的快速增长。在这种环境下，各类投资基金可以以极低的成本融资，并投资高风险、高回报的金融资产，使得资金在金融体系内部高速循环，又进一步扩大了资金量，出现全球性的流动性过剩。

　　在全球流动性过剩这样一个大背景下，国际流动性向国内不断地疯狂输入，则是在人民币升值的强烈预期作用下，资本逐利的天然本性使然。2005年7月21日，

人民币汇率形成机制改革以来，人民币即开始了“小步快跑”式的升值过程。但是正是因为这种“小步快跑”式的升值，一方面，汇率的小幅一次调整，造成了人民币的实质性升值，也打通了人民币继续升值的通道；另一方面，未一步到位的汇率调整同时造成了外界更强烈的升值预期。在人民币升值的强烈预期和升值通道被打通的前提下，在国际市场上泛滥的流动性便通过国际贸易、对外投资、股权收购等方式源源不断地流入。

　　考察近年来我国金融体系中货币投放的主要渠道，可以十分清晰地发现金融体系流动性的来源。近年来，伴随实行外汇管理体制改革后外汇流动的实质控制逐渐放松，资金进出比较便利，我国外汇储备一直保持快速增长，外汇占款成为基础货币投放的主要渠道。据统计，2006年末外汇储备突破1万亿美元大关，达到10663万亿美元的历史高位，全年新增外汇储备2473亿美元，平均每月增长超过200亿美元，并且增速有不断加快的态势。为此，2006年1~10月，因为外汇占款央行被动地增加了货币投放1.6万亿元，是当期M1的增加额的1.48倍，即使货币当局大量使用央行票据等公开市场操作手段进行对冲，当期流通中现金仍同比增加近3000亿元。显示出外部来源的资金成为国内流动性大幅增长的主要原因。

　　疏堵结合破解流动性过剩

　　在当前流动性过度泛滥的情况下，资产泡沫的隐患已经逐渐显现，解决流动性过剩问题已经成为当务之急。然而，仅仅凭借货币当局通过公开市场操作、存款准备金等货币政策手段来收缩流动性，其效果十分有限，治标而不治本，而且操作的空间越来越有限。要从根本上缓解和解决流动性泛滥这一难题，必须依靠制度重建，基本思路不外乎是三点：一是“疏”，即疏通内部流动性向国际市场回流的通道，释放内部流动性过剩的压力，让国内过剩的流动性重新回到国际市场；二是“堵”，即堵住外部资金向国内流入的通道，缓解流动性继续向国内涌入；三是做大，即做大国内资产池这个水库的容量，使得这个水库可以安全容纳更多的流动性，防止资产泡沫的扩大。

　　(作者单位系中国人民银行郑州培训学院)

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