你以为说加息就加息啊

　　■新快报记者 宋菁

　　全球变暖以后够让人担心的了，但中国经济形势过热却更令人头疼。

　　1月15日，央行上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，这是12个月内央行第四次启动此项甚为严厉的紧缩手段。1月25日，国家统计局发布的2006年系列经济数据也在支持紧缩货币政策的继续。值得关注的是，和通货膨胀相关联的居民消费价格（CPI）2006年12月上涨了2.8％，逼近临界点3％。此外，沪深股市持续高涨的热力也正引发了人们一片担忧……

　　加息声一片。

　　此前，经济学家吴敬琏在香港表示，央行加息已在所难免，而央行行长周小川在参加国际经济年会时也曾有所暗示，国内财经媒体在猜到底是几时加息，加息几何。但直到现在，还是没人捕捉到了加息的任何动静，周小川在上海接受记者采访时，也再三回避加息问题……

　　看似扑朔迷离的问题，其实并不是问题，作为宏观调控的一种，加息是否有效，这也许是央行再三忌惮的真正原因，正如我们在评论版的刘少波教授所言：加息与不加息，这里并不存在最优选择。

　　加息之辩 宏观调控

　　去年以来，央行在公开市场的努力有目共睹；存款准备金率这一破坏性甚强，可能给经济造成硬伤的昔日“巨斧”，也基本沦为央行管理流动性的常态工具；2006年4月和8月，央行0.27%的两度微幅加息也并未能扭转形势。

　　2007年伊始，许多人都敏感地嗅到宏观调控加紧的气息。

　　1月15日，央行上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，这是12个月内央行第四次启动此项甚为严厉的紧缩手段。

　　1月25日，国家统计局发布的2006年系列经济数据也在支持紧缩货币政策的继续。值得关注的是，和通货膨胀相关联的居民消费价格（CPI）指数2006年12月上涨了2.8％，逼近临界点3％。此外，沪深股市持续高涨的热力也正引发担忧，全国人大副委员长成思危近日就曾表态称：“泡沫正在形成。”

　　相伴随的，加息的呼声开始高涨。

　　不过，就在股市受此利空预期影响，急挫数百点时，加息雨却并未如期而至。

　　国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松博士2月1日在接受本报采访时表示，上调利率并不能够改变流动性过剩的状况。而且，央行此前在一定程度上是通过对美元利率保持3个点左右的利差来减缓人民币升值的压力，加息可能会打破这一平衡。他认为，就对冲流动性而言，上调存款准备金率要优于加息。

　　广东社会科学院研究员郁方说，在货币政策作用有限的情况下，央行正试图找到一个有效的政策组合，运用多种手段进行微调，希望既能抑制资产泡沫，控制可能出现的通货膨胀，又不至于因谨慎的货币政策而影响到经济的增长。

　　紧缩信号

　　1月15日，央行上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，自此，多数商业银行开始执行9.5%的人民币存款准备金率。

　　这也是央行在12个月内第四次上调商业银行存款准备金率，此前3次上调人民币准备金率的执行时间分别是：2006年7月5日、8月15日和11月15日，幅度均为50个基点。

　　此项紧缩货币的政策被认为是2007年宏观调控的一个信号。

　　随后，国家统计局发布了2006年的系列经济数据。统计显示，2006年我国国内生产总值（GDP）较上年增长了10.7%，全社会固定资产投资也同比增长24％。

　　此外，截至2006年11月末，中国的广义货币供应量(M2)较上年同期增长16.8%，增速较之前一个月有所回落，但仍高于政府设定的2006年全年16%的增速目标。去年1－11月份累计新增人民币贷款2.97万亿元，这也超过了央行去年年初设定的2006年全年人民币各项贷款增加2.5万亿元的目标。

　　强劲的经济数据表明，货币紧缩政策仍未结束。

　　加息势在必行？

　　不过，货币紧缩政策将以何种方式继续却不那么确定。

　　值得关注的是，和通货膨胀相关联的居民消费物价指数（CPI）2006年12月上涨了2.8％，而11月，这个数字还只是1.9％。

　　CPI被认为是判断是否加息的一个重要指标。郁方说，央行的系列货币政策是在预计控制CPI上涨不超过3％的基础上制定的。

　　3％这一临界点，更像是一杆标尺。

　　此外，更让央行头痛的是，即使经过2006年的数次宏观调控，流动性回收效果却并不理想。所谓流动性过剩，是指有获利要求的、用于购买金融资产的所有可用货币与资金的过多。此种“钱多得不知道往哪里放”的现状推动沪深股指接连攀升，全国人大副委员长成思危近日就曾表态称：“泡沫正在形成”。

　　上述两种状况致使市场普遍预测，1月20日第三次全国金融工作会议后的第一个星期五（1月26日），央行会宣布加息。

　　受此利空预期影响，沪深股指更是连续下挫数百点。

　　然而，加息雨并未如期而至。

　　央行行长周小川日前在接受媒体采访时，回避了是否加息这一敏感话题。记者采访中，数位接近决策层的知名经济学家亦都拒绝对此正面做答。

　　两大因素

　　“对于加息，有两个制约因素必须注意。”巴曙松2月1日表示，加息的国内外环境以及居民消费物价指数CPI不容忽视。

　　他认为，在国际化加深、人民币升值的背景下，以美元为代表的国际主要货币的利率走势对中国至关重要。他说，央行早前在一定程度上是通过对美元利率保持3个点左右的利差来减缓人民币升值压力。“如果美元加息，那么人民币加息的空间是有的；如果美元减息，人民币加息的空间即使有，也很小”。

　　第二个因素，是央行非常关心的居民消费物价指数CPI。这一和通货膨胀直接关联的指数2006年全年涨幅处于1.5%这一较低数值，不过，去年12月CPI涨幅却突然飙至2.8%，有分析认为，通货膨胀的苗头已经呈现。

　　巴曙松认为，2.8%这一数据已经使居民存款出现负利率，但关键问题是，“这一趋势究竟是2006年的年末短期情况，还是会延续到2007年全年？”

　　他表示，2006年下半年CPI的上升跟粮价的上升直接相关，而粮价的上升主要由国际粮价上升带动，加上国内工业用粮增多，“这些因素在2007年会不会持续，值得警惕和关注。”他认为，央行应该高度重视CPI的走势，在适当时候，可能由CPI带动，在与美元利率保持不变的条件下出现一次轻微幅度加息。

　　中国社会科学院金融研究所研究员易宪容对此则有不同看法。他2月2日接受本报采访时表示，利率早该上调，因为中国经济的诸多问题正是低利率政策导致。他认为目前政府公布的CPI指数是失真扭曲的，并不足以作为判断是否加息的依据。“房价的因素并没有纳入统计，居民实际感受到的物价上涨也与账面上那个过低的CPI指数相去甚远”。

　　他认为，2007年的加息不可避免，“应该少量多次地加，看看市场反应。市场快，则加息要慢；市场慢，那么加息进程就要适当调快。”

　　失效的货币政策

　　“流动性过剩是当前最让人忧心的问题，加息的压力也主要来源于此。”

　　广东社科院研究员郁方认为，资本的本性驱使它总要寻找出口，要么沉积于实体经济中，形成固定资产投资过热的局面；要么进入股市、楼市、期货市场等，推动这些资产价格不断膨胀，最终酿成泡沫经济，导致无法消除的系统性风险。

　　巴曙松也说，在金融机构资产扩张能力和意愿不断增加以及外汇资金持续流入的形势下，适度调控市场流动性已经越来越成为货币政策的重要内容之一。

　　作为管理流动性的三大“法宝”：利率、公开市场、存款准备金率，2006年这些货币政策轮番上阵。

　　去年以来，央行在公开市场的努力有目共睹；存款准备金率这一破坏性甚强，可能给经济造成硬伤的昔日“巨斧”，也基本沦为央行管理流动性的常态工具；2006年4月和8月，央行0.27%的两度微幅加息也并未能扭转形势。

　　央行似乎已经弹尽粮绝。

　　事实上，这一尴尬境地正折射出我国货币政策的传导性弱。郁方说，我国的利率形成机制并未完全市场化，金融体制的不完善等因素致使金融机构和市场对政策信号不够敏感，货币政策在传导过程中往往被消解。

　　另一方面，流动性过剩的趋势演变跟国际货币环境、中国人口结构以及储蓄率变化、社会保障体系建设、国有资产经营预算制度和财税制度密切相关。

　　巴曙松认为，从短期因素来看，导致流动性过剩的贸易顺差还将持续。“国内外环境短期内难以改变，央行的对冲工具相对有限，调控余地也相对有限，流动性过剩趋势预计还将持续”。

　　催生复合工具

　　郁方说，在货币政策作用有限的情况下，央行正试图找到一个有效的政策组合，运用多种手段进行微调，希望既能抑制资产泡沫，控制可能出现的通货膨胀，又不至于让经济发展因为谨慎的货币政策而受到影响。

　　她预计，2007年公开市场业务、上调存款准备金率以及加息，三项货币政策工具将复合使用，配合汇率政策、行政性调控手段组合实施，“根据市场的变化，决定工具的选择，而且都只是试探性地微调”。

　　具体而言，她预计春节前后会微幅加息0.27%，“鉴于政策作用的滞后性，越早推出效果会越好。更大程度上，是给一个信号去影响市场。”然而，一次加息并不会收到多大效果，预计此后还会据市场反应有一到两次加息，“幅度应该都是0.27%。存款准备金率方面，她认为也会有一到两次上调，每次幅度依然维持0.5％。

　　巴曙松则更倾向于较为强硬的上调存款准备金政策。

　　他表示，在当前的市场环境下，利率工具和公开市场业务仍有其发挥的余地，不过从对冲流动性的角度看，效果有限，“上调存款准备金率效果要好得多，也直接得多”。

　　他指出，利率工具处于双轨特征的政策目标下，一方面要配合人民币汇率渐进式改革，稳定人民币汇率，减小升值压力，希望货币市场利率与美元利率保持一定的利差空间；另一方面，为抑制贷款需求，需要提高信贷市场利率。“特别来说，利率政策的调整直接影响的往往是贷款的需求，对于对冲流动性来说作用十分有限”。

　　公开市场业务方面，发行央行票据的财务成本也不容忽视。根据计算，考虑到滚动对冲的成本，目前发行1元的央行票据，大约只能回笼0.3元的市场流动性。因此，单纯凭借公开市场业务，在对冲流动性的效率上是有限的。

　　不过，易宪容对上调存款准备金率持反对态度。他认为，通过数量控制而不是价格调整，虽然不是最坏的政策，但也是相当坏的政策。

　　（金陵／编制）

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