收缩流动性：加息并非好的方式

　　本报记者 刘巍

　　前言

　　中国股市，从2005年的最低谷约1000点上涨至如今的近3000点，短短一年多，涨幅已超过200%。如此迅猛的上涨态势，恐怕已非所谓的价值重估能够诠释，在很大程度上正是流动性过剩所驱动。同时，房地产价格亦步步攀升，不断突破历史高位，引发了世人对中国资产泡沫的担忧。

　　那么造成中国当前流动性过剩现状的主要原因是什么？人民币升值预期下，是全球流动性过剩格局的重新分配，还是国内的高储蓄使然？还是国内银行上市后的资本金增加导致放贷冲动，抑或是实体经济投入不足，导致资产追逐狂热？

　　针对国内流动性过剩的现状，紧缩信号日益明显。银监会发布《关于进一步防范银行业金融机构与证券公司业务往来相关风险的通知》，禁止信贷资金被挪用入市；证监会要求券商全面清理不合格资金账户；国资委表示，将严格监控国企资本入市。而外界对货币政策调整呼声最为强烈，尤其是加息预期。其实自去年以来，央行已四度调高存款准备金率、两次加息，那么从一年多的经验来看，货币政策对解决流动性问题是否有效？近期是否有必要继续加息？

　　针对以上问题，本报诚邀中国银监会研究局副局长范文仲、清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵和中银国际首席经济学家曹远征，纵论流动性过剩的解决之道，是为本期“天下论衡”。本期嘉宾发言仅代表其个人观点，与所供职单位无关。

　　1. 货币过剩冲击

　　日本和亚洲新兴市场国家在发展的黄金时期，也都出现过流动性泛滥的现象，储蓄率过高间接影响了国内流动性，但是最直接、最明显的因素还是国际收支失衡。

　　主持人：“流动性过剩”已成为中国目前面临的严重问题之一，尤其是去年以来，股市、房地产市场都出现了狂热的增长,那么造成中国当前流动性过剩的主要原因是什么？这些资金有哪些来源？

　　范文仲：我国目前出现的流动性问题主要由两个因素决定，一是整个国际金融的大环境，二是中国现阶段经济增长自身所具有的特点。从国际大环境来讲，2006年，虽然美国经济增长速度放慢，但整个经济走势仍然比较平稳，尤其第四季度的消费、劳动力就业市场保持活力，经济增长没有出现大幅波动；欧洲经济近两年来也在明显加速，去年主要是英国、德国带动整个欧盟经济的发展；日本经济复苏的力度虽然不如我们此前预想的强烈，但复苏的趋势没有改变。总的看来，这两年国际经济环境相对稳定。而世界各国前几年大多采取了扩张性的财政政策和货币政策，所以流动性慢慢积累起来，形成了全球性的问题，这是中国目前所处的外部环境。

　　随着中国经济全球化进程加快，我国经济增长具有明显的外向型特点，过度依赖出口和投资，导致外部资金通过贸易顺差及资本流入的方式传导至国内，加剧了货币供给和信贷扩张的压力。根据近期公布的统计数字，去年中国贸易顺差约1775亿美元，外商直接投资约630亿美元，这两项就增加了2400多亿美元的外汇储备，即平均每个月约有200亿美元的国际收支顺差，通过结售汇体制转成基础货币，相当于每月投放近1600亿人民币。长期如此积累下来，对国内流动性当然有非常大的影响。如果靠紧缩货币政策收缩流动性，即便每月提高存款准备金率0.5%，也就冻结1500亿-2000亿人民币，但准备金率不可能每个月都提升。

　　曹远征：流动性过剩的最主要的原因是中国的国际收支顺差。现今全球经济形成了一个非常微妙、非常脆弱又相对稳定的结构，也就是说中国对外出口变成中国对美的贸易顺差，而中国外汇储备又投资于美国资本市场，变成美国资本账户顺差，形成了一个循环。这个格局是过去几十年从来没有见到的一个格局，即两个大国如此的高度依赖。

　　这种格局的形成依赖于国内的三个条件。第一，中国多年来基本遵循出口导向型的经济发展规律，这与亚洲其它国家基本上一致；第二，中国内需一直不旺盛，在这种情况下，出口具有不可替代性，企业就有了出口冲动；第三，在出口过程中，中国制造业生产能力较好，能替代很多国家的消费品和工业制成品，具有一定竞争力，逐渐形成了中国贸易上的顺差，且有越滚越大的趋势；第四，由于中国人民币不可兑换，但又实施强制结汇制，所有的外资进来立刻结汇换成人民币。现在外汇储备增长到1万亿，就意味着有8万亿的人民币投放出来，这是国内流动性过剩的一个主要因素。

　　其次，中国企业的资产负债结构发生变化。过去，中国企业基本都是靠负债经营，而负债的来源基本上都是银行贷款。改革开放这么多年，中国已经具备其它融资条件，比如上市、发债、短期融资债等，对银行贷款的替代作用比较明显；第二，企业效益逐渐变好，自有资本和利润增加，对资金的苛求程度也较以前谨慎；第三，伴随着银行改革，银行的风险意识加强，开始有选择性的贷款。以上三个因素导致中国的存贷比下降，也增加了流动性。

　　最后，随着老百姓的收入增长，恩格尔系数下降，储蓄变得越来越多，在投资机会有限、特别是中国创业投资不发达的情况下，必然会以现金的形式留在市场上。

　　李稻葵：在人民币升值预期的推动下，很多国际资金涌入中国进行投资，这是一个原因。第二，当前企业和居民的储蓄率比较高，而储蓄的主要形式就是进入商业银行，其中很大一部分没有进入到长期存款中。当然第一个因素背后的根本原因就是国际上的流动性过剩。美国经济在较长一段时期内稳定增长，产生了相当程度的房地产泡沫，而美联储又不敢让这个泡沫迅速破灭，担心造成美国的萧条，所以在一定程度上接纳了这个泡沫，长期保持低利息率的局面，让银行体系自己产生货币。此外，很多国家自从亚洲金融危机之后，意识到了保持国际收支顺差的重要性，各国的国际收支都出现了正盈余，这也在相当程度上产生了流动性。再加上资源价格上涨，资源出口国出现了大量外贸顺差，也增加了流动性。

　　范文仲：我认为流动性过剩主要是一个货币现象，并不一定由国内的储蓄率唯一决定。因为即使像美国这种储蓄率很低的国家，如果货币、财政政策长期宽松，也会出现流动性过剩的局面。而日本和亚洲新兴市场国家在发展的黄金时期，也都出现过流动性泛滥的现象，储蓄率过高间接影响了国内流动性，但是最直接、最明显的因素还是国际收支失衡。

　　主持人：有学者指出，相对于目前的储蓄或者流动性而言，全球范围内的固定资产投资规模是不足的，尤其是中国这样一个处于经济腾飞期的发展中国家，固定投资规模高于发达国家是应该的。那么中国固定资产投资应保持在什么规模？是不是进入实体经济领域的资金不足，才导致股市等虚拟经济的狂热？

　　范文仲：全球的金融市场是相互联通的，流动性过剩是一个全球性的问题，而固定资产投资必须是投资到某一个固定的区域，所以固定资产投资过热更多体现是区域性的，固定资产投资增长在全球范围内很不均衡。我以前对亚太地区做过研究，发现中国的固定资产投资上升非常快，但是印尼、菲律宾等新兴市场国家在1998年金融危机之后，固定资产投资大幅下降，这些国家目前要解决的问题是如何吸引外资增加投资，和我国的情况正好相反。

　　至于说现在中国固定资产投资规模增长是否过快，很难衡量。我相信中国这样一个发展中国家如果像发达国家那样固定资产投资的增速低于10%，应该是慢了；但是如果达到2005年1月份时50%多的增速，显然过快。我个人认为，衡量固定资产投资增长是否过快，主要还是看这些投资有没有效率，能不能持续。固定资产投资高一些当然对推动经济发展有利。但是，由于我国现有资源环境和生产力水平的约束，投资增长过快，必然导致投资的效率降低，这样的经济增长资源、环境成本太高，也难以持续，所以我们这两年一直在警惕固定资产投资过热。

　　但由此认为是因为国家控制固定资产投资，才导致股市等虚拟经济出现狂热，显然是一种误解。因为现在所谓的中国资本市场过热，究其根本是资本市场发展的速度和资金流入的速度不相一致。目前根本问题是太多的资金追逐太少的资本，从总量上看，中国股市的规模十分有限，通过资本市场直接融资的比例占整个国民经济的比例仍然太小，加上国内市场上市资产中真正可以流通的部分不到总资产的30%，资金面的风吹草动，都会引起大盘剧烈波动。所以要解决股市问题，一方面要防范违规投机资金流入，另一方面要加快资本市场发展，让更多优良资产上市，更多蓝筹公司回归，降低A股市场中的金融业的集中度。

　　曹远征：我认为这种说法就是一个循环论证。流动性过剩本身就是一个相对概念，是相对于现有的消费、投资(包括实物投资和非实物投资)等有些过剩。投资规模是否适度取决于投资是否可以持续，如果能源、原材料等都已经紧张，投资规模超出这个能力肯定是过大的。目前，中国在能源、原材料以及环境方面都显得比较紧张，从这个意义上来讲，固定投资规模不能过高。为预防股市泡沫，一是应该提高消费能力，二是应鼓励创业投资，比如私人权益投资(PE)，而不要把所有的钱都集中于股市、房地产。

　　李稻葵：即便是考虑到固定资产投资数据中的水分，也不会调整至我们定性的结论改变，目前中国固定资产投资规模，比日本、韩国经济高速发展时期都高。在这个问题上，不能说中国的投资回报率或者边际回报率比较高，就推出中国投资率不高的结论，因为我们牺牲的是消费。举个极端的例子，就算中国经济投资回报率为1000%，也不等于说应该把100%的GDP用于投资!我们还得生存呀！牺牲消费是有成本的！

　　即便目前资金很多，使用方向也应该是鼓励消费、增加消费，比如由国家提供一些最基本的住房和医疗保障、扶贫、养老措施，让大家没有后顾之忧，该消费就消费，这才是根本出路。

　　2. 升息效应权衡

　　现在流动性过剩的情况下，应该加息，但就前几次加息的结果来看，单靠升息不能完全解决问题。

　　主持人：去年以来，中国人民银行几次调整利率、存款准备金率，并频繁进行公开市场操作，以收缩流动性、抑制经济过热，从一年多的操作经验来看，货币政策对解决流动性问题是否有效？

　　曹远征：应该说货币政策还是有作用的，也是必须采取的手段，但是目前看来仅靠货币政策并不能完全解决问题。任何一个宏观调控，无外乎数量政策和价格政策，去年以来我们提高存款准备金率、利率都是在价格上做调整，现在数量上也应该有一些变化，最重要的就是减少贸易顺差，至少不能任顺差无限制地涨上去，比如降低出口退税率、中外企业所得税合并、调整最低工资，甚至包括税率机制改革等等，这些才能在源头上抑制顺差的增长速度。数量和价格政策相互配合，效果会更好一些。

　　范文仲：从统计数字上来看，2006年央行货币政策取得了很明显的效果，固定资产投资、货币增长、信贷投放速度在下半年明显放慢。但由于存在一些体制和结构的问题，如汇率体制改革仍在进行之中、整个金融体系市场化程度不够，单纯依靠货币政策进行宏观调控有一定的局限，所以去年宏观调控中也采用了行政性的调控手段进行配合，比如关停并转一些大中型项目、对银行信贷进行窗口指导，取得了明显效果。但是，我们要防范宏观调控手段运用不当对金融业带来新的风险。去年信贷增长速度在宏观调控的作用下明显下降，但从信贷结构看，中长期贷款的数量变动不大，也就是说与固定资产投资相关的贷款变动不大，主要降下来的是短期性的票据业务。另外，由于大型国有商业银行是宏观调控的重点目标，信贷投放管控力度比较大；而部分中小银行，本身的风险管控能力较弱，但放贷约束比较小，如果在宏观调控期过量放贷，会对金融体系的稳定性有负面影响。综上所述，要想解决宏观调控的问题，有关部门在制定各种宏观调控指标时，要更加注重科学性、系统性和前瞻性。

　　主持人：针对流动性过剩，很多人呼吁加息，特别是连续加息；但另一方面，也有人认为加息会对汇率造成压力，且有可能使居民储蓄上升，导致消费减少，如何看待这一矛盾？

　　曹远征：流动性过剩一定会反映在价格上，不是物价上涨，就是资产价格上涨。去年我国通货膨胀与消费物价指数(CPI)涨幅并不高，那么流动性过剩一定集中反映在资产价格上。如果资产价格再受到某种控制或者抑制，肯定会出现其它的有价证券。这样一个市场能不能站得住，现在看来已经不在于估值和渠道方面的问题，最重要的是流动性能否充足，且持续富余。如果能够持续保持流动性充足，股市还会走高。

　　理论上而言，现在流动性过剩的情况下应该加息，但是最近能不能加息，加息效果如何还有待于观察。就前几次加息的结果来看，单靠升息不能完全解决流动性过剩的问题。

　　李稻葵：为收缩流动性，我觉得可以再次提高准备金率。去年以来，人民银行已经四次上调存款准备金率，但由于银行本来就有超额准备金，过去几次上调的结果只不过令银行把自己的超额准备金交给了央行，所以政策效果不显著。但如果继续提高准备金率，恐怕就会切到银行的骨头，就会有效力了。而且我认为继续提高准备金率也没有什么坏处，即便短期内会影响银行利润，但是影响也有限。

　　但我不认为加息是一个非常好的方式，因为加息的影响面很广。现在人民币对美元每年升值3%-5%，已经基本上形成共识，一旦人民币升息、与美元利差缩小，就加大了人民币升值的压力，国际资金很可能会进一步流入，导致国内流动性过剩更为严重，那就需要再次加息，之后又可能带来新一轮的升值期望，如此将陷入一个循环。而且升值太快，对于一些利润比较薄、附加值比较低、短期内又必须依赖出口的企业造成很大困难。升值慢一点，比如3%-5%这样匀速地升值，给社会各界一个合理的预期，让这部分企业逐步退出出口行业，逐步寻找到一条产业升级的道路。

　　另一方面，加息还会抬高国债和央行票据的利息率，进而导致政府融资成本提高。说到这儿，可能会有人攻击我的观点是在为政府讲话，但我想请大家冷静的想一想，政府融资成本提高，最终还是要通过提高税收补充，羊毛终究出在羊身上。

　　其次，我建议财政部发国债。发国债可以直接吸纳流动性，而且从长远考虑，有助于我国发展债券市场。毕竟一个完善的金融市场，必须要有相当数量的、有最高信誉的国家债务来支撑，为各个机构、货币市场、证券市场提供一个无风险基准。

　　此外，现在流动性问题之所以备受关注，主要是担心形成资产泡沫，那么就应该想办法提高有价证券的供给，我觉得这个方式是根本性的。比如鼓励企业发债，发债的交易成本、监管成本比发行股票低。这与紧缩性货币、财政政策是不同的思路。紧缩性政策就是减少现金存量，回笼货币，甚至逆货币化。而增加证券供给，可以在解决流动性过剩的同时，还有助于壮大股市、债市。

　　范文仲：去年12月CPI的跳升，加大了人们对于通胀的担心。我认为近期物价上涨主要有两个原因，一个是粮食价格的拉动，一个是基数效应。粮食价格上升，并不是因为我国粮食供给出现了大问题，实际上去年我国粮食是丰收的。但是去年底由于国际粮油缺口增大，同时国家为保证粮农的收入，在粮食收购价格上面给予了一些优惠，所以国内外的因素推动了粮价上升。我国近几年粮食连续丰收，储备比较充分，今年粮食价格应该可以稳定住。

　　如果今年进行能源价格体制改革，会对物价有一定影响，同时由于去年基数较低，今年的通货膨胀率应该会比去年高一些。但只要CPI保持在2%-3%范围内，温和的通货膨胀对经济发展影响不大。

　　3. 人民币主权债券创想

　　财政部可以在香港金融市场发行人民币主权债券，其与人民币升值前景挂钩，可以分流进入国内的热钱。

　　主持人：由于人民币升值预期，大量投机资金通过各种渠道流入中国，那么针对这些热钱，中国有哪些切实可行的措施降低其对经济的冲击？

　　曹远征：在国际收支顺差的情况下，肯定会有热钱涌入，但现在并没有详细的证据表明到底有多少热钱进来。所以，对于资金的规范管理和控制显得比较重要。我们可以看到，人民银行与香港当局已经着手进行安排，比如在香港的人民币使用问题、香港的人民币债市问题，这些都有助于人民币在海外正式化、正规化；如果再有一些合适的办法堵塞地下管道，至少有没有热钱、有多少热钱就能进入监管部门的视野。简言之，我觉得从防范的角度来讲，应该把地下的资金堵住，地上的合法化。

　　李稻葵：我有一个想法，就是财政部在香港金融市场上，发行人民币主权债券，允许投资者用美元购买，到期也以美元还本付息，但是我们用人民币计价。表面上看，好像增加了外汇储备，但这部分外汇储备只要管理好就可以了，并没造成国内基础货币的增加。而且这种债务可以与人民币升值前景挂钩，如果人民币升值加速，该债务的价格就上升，反之就下跌，因为这个债务是以人民币计价的，相当于定向对境外投资者进行资本账户开放。而且香港市场不存在资本管制，不像内地市场进来容易出去难，对国际资金也有一定诱惑力。一旦这种债券形成规模之后，还可以产生相应的衍生产品，这就可以把部分投机人民币升值的资金引过去，减少了进入国内的热钱。

　　当然，如此操作的成本就是要支付利息，但我认为这是吃小亏占大便宜，为什么呢？因为如此操作，既一定程度上解决了国内流动性过剩问题，又可以使人民币逐步变成国际货币，在国际市场上产生人民币证券，这是吃小亏占大便宜的事，一举多得。

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