金融风险 资产泡沫以及资本回报率

　　郭继丰

　　过快对外开放金融还可能导致国内资金迅速外流，进而导致财政失衡、居民购买国债不足等

　　2007年，中央政府担心资产价格上涨过快而形成泡沫并破裂，成为制定宏观政策的出发点

　　关于金融风险

　　1月21日中央金融工作会议指出，中国金融改革发展面临新的形势，金融业处在一个重要转折期，也处在一个重要发展期。面对全球化的中国金融业，下一步怎么走，正引起各方关注。

　　冯科：中国须警惕金融全球化风险。北京大学经济所房地产金融研究中心主任冯科在《新快报》发表《中国须警惕金融全球化风险》一文。文章指出，我国积累了1万亿美元的外汇资产，大部分购买了美国国债和其他金融资产。我们在国际资本流动中输出了确定性的商品、服务和外汇储备，却获得了不确定的金融风险。

　　而引发风险和危机的主要根源在于国内的制度不配套。发展中国家普遍存在对银行的债权保护不力，司法效率低下；既得利益集团阻挠金融市场化，因为金融市场化后他们将不能再像以前那么便利地从金融体系“吸血”；与此同时，过快对外开放金融还可能导致国内资金迅速外流，进而导致财政失衡、居民购买国债不足等。

　　因此，在中国金融体系改革和发展的关键时刻，中国也要像新兴国家一样，冷静地反思金融全球化的风险。

　　关于资产泡沫

　　对于房地产市场，尽管中央连续出台宏观调控政策，但房地产的价格仍在上扬；与此同时，股票市场2006年也快速上升。这些资产价格的上升与人民币升值并行而至，谨防资产泡沫成为调控的重点内容。

　　刘世锦：防止资产价格上涨过快形成大的泡沫。国务院发展研究中心副主任刘世锦，在23日的“博洋新经济论坛”上发表观点认为，中国经济面临两大挑战，防止资产价格上涨过快形成大的泡沫，正确认识和应对产能过剩。刘世锦认为：2007年中国经济高位回调的可能性增加，保持9%以上的增长率是可能的；同时，宏观经济将维持高增长、低膨胀的格局。2007年应当防止资产价格上升过快，形成大的泡沫。日本等国的历史经验教训值得注意。在流动性过剩、商品供过于求的情况下，很容易出现股票、房地产等资产价格的过快上升，出现对资产未来收益的过高预期和“集体非理性”，进而导致大的泡沫。现在已经出现这方面的苗头，需要有足够的警惕和适当的政策措施。同时，要正确认识和应对产能过剩。一个时期以来的“产能过剩”可以看成是产业间均衡过程中的阶段性现象，应该把已经形成的产能与适应市场需求、有市场竞争力的产能区分开来。

　　周春生等：控制资产价格上涨过快成为制定宏观政策的出发点。长江商学院副院长、教授周春生等发表《挤压资产价格泡沫成为未来宏观调控重点》(《经济观察报》，1月27日)一文。文章认为：人民币持续升值，意味着人民币计价资产价值上升。从而导致房地产、股票等资产价格上升。2007年，中央政府担心资产价格上涨过快而形成泡沫并破裂，成为制定宏观政策的出发点。年初接连出台土地增值税和城市农用地转建设用地审批体制改革，反映出中央政府调控房地产的决心和立场。如果从控制房价快速上涨来看，2006年宏观调控效果并不明显。实际上，政府调控房地产市场的主要目的就是希望稳定房价，而不希望看到房价猛跌。如果房价大幅下降，有可能导致银行出现大量的不良资产，甚至出现金融危机。另一方面，对于资本市场的泡沫控制，也存在两难之处：第一，股市好不容易在股权分置改革完成后刚刚恢复了信心；第二，股市兴旺有利于将资金从银行体系转移出来，减缓流动性过剩压力。可以预见，如果资产价格疯狂上涨，国家将陆续出台一系列严厉的调控政策。

　　关于资本回报率

　　1月25日，北京大学中国经济研究中心网站刊登了“中国资本回报率：事实、原因和政策含义”研讨会的内容，从历史、国别的比较等方面对资本回报率进行了全面分析。

　　卢锋：上世纪90年代我国资本回报率出现转折，并快速增长。北京大学中国经济研究中心教授卢锋作了《经济转型成长与资本回报率演变——我国改革开放时期资本回报率估测(1978~2005)》的研究。研究结果认为，我国资本回报率在上世纪90年代低谷时，远不及日本快速经济追赶阶段制造业的回报率，与美国相比差距更大。晚近时期，我国资本回报率快速增长，目前会计利润率已超过日本，真实回报率比较情况有所不同，估计至少我国私营企业该指标已超过日本。我国工业会计利润率与美国制造业同一指标相比差距快速缩小，私营企业与美国企业已很接近，考虑两国晚近阶段和更早时期物价轨迹动态，调整物价因素后结论与会计回报率比较情况应大体类似。如果我国真实资本回报率正在发生趋势性持续增长，那么从有关投资的经济学分析视角看，应有理由假设我国目前资本存量与均衡分析意义上合意资本存量比较相对不足，企业通过较快投资缩小现实资本存量与合意资本存量之间差距，可能具有较大程度经济合理性。因而有理由相信，目前我国投资快速增长以及高增长低通胀宏观经济表现，可能具有相当程度微观基础，实现中央最近提出经济“又好又快”增长方针具有现实可能性。

　　肖耿：真正能够支持中国宏观经济长期趋势的只有劳动生产率和资本回报率的增长。布鲁金斯—清华研究中心主任肖耿认为，资本回报率不断增加是全要素生产率不断增加的表现。全要素生产率的增长反映中国经济可持续增长，证明中国正在经历一场生产力革命。放在世界经济背景下，说明中国经济快速追赶国际经济的过程。资本回报率和劳动生产率水平不断增加的趋势是可靠的。中国经济增长的瓶颈主要是金融部门无法有效地将剩余资本和剩余劳动力结合，产生经济增长。根据经济规律，劳动生产率增长必将导致通胀或升值，两者可以相互替代。讨论通胀或

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